外汇储备只增不降的传奇在2008年底被悄然打破。2008年12月20日，国家外汇管理局官员在某论坛上透露，近期外储已经从2003年12月份以来出现首次下降。

　　一石激起千层浪,该消息顿时引起市场的极大关注。尽管去年四季度的外储数据可能近期才正式公布，而对其下降原因及影响的分析早已成为业界热点话题。市场关心的是，导致外储下降可能的因素有哪些？5年来的首次下降到底说明了什么？我们如何防范外储变化所可能带来的风险……

　　本期金融圆桌，《上海证券报》邀请业内4位不同背景的专家，对诸多疑问进行深入解析。

　　⊙本报记者 但有为 李丹丹

　　嘉宾：

　　中国国际金融学会副会长 吴念鲁

　　光大证券首席经济分析师 潘向东

　　国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任 陈道富

　　对外经贸大学金融学院副院长 丁志杰

　　外储下降需辨“好坏”

　　上海证券报：外储下降可能的原因有哪些？有人认为，外储规模的适度下降是好事，您如何评价这样的观点？

　　潘向东：去年11月份我国的贸易顺差有400多亿美元，但外储却出现减少，其中主要原因是国际资本的撤离和外汇储备的贬值。国际资本撤离的主要原因是：其一，由于发达国家的“去杠杆化”，跨国企业进行全球收缩，从而会有一些资本撤离中国；其二，由于中国对外汇管理的加强以及短期内中国出口的急剧下降，出于安全性考虑，一些资本撤离中国。

　　另外，中国外储的资产结构从未向外公布，但可以肯定的是，外汇资产绝对不是单一的，而是多元化的，同时这种多元化的资产都采用美元进行计价。前一段时间，美元相对于其他多种货币出现了走强，这就会导致外汇资产换算成美元的时候出现贬值。

　　吴念鲁：目前国际金融危机已经彻底地传导到我国的实体经济，美国以及欧洲的国内消费需求已经分别降低至15、13年的最低点，我国外部需求已经出现大幅度下降，必然影响我们的出口。虽然11月的外贸顺差很多，但是这是不正常的。去年前11个月的出口增速为6.75%，与前年同期增速的51.94%相比下降很多，由于外贸顺差减少，必然会影响外储。下降主要原因在于资本项目出现净流出，而流入我国的FDI近来也是明显减少与放慢，同时，我国对外的直接投资有所增加。这一系列的原因都会导致外储的下降。

　　目前为止，由于下降的金额并不大，尚没有看到热钱外流的迹象，因此，我不认为热钱外流是导致外储下降的主要原因。外储的适当下降，实际上是有利于国际收支失衡的调整，可以促使经济结构的调整。

　　陈道富：我国当前的外储规模偏大，以外储的方式使用我国储蓄资金，并不是一种经济的方式。从长期来看，我国应逐步降低外储的拥有量。但外储的降低是否好事，还取决于其下降的原因。如果是由于贸易顺差的降低，由于我国经济增长方式的转变，导致外储的下降，这是一个好事。但如果是由于对我国经济的悲观情绪导致资金的外逃，这种外储的下降，即使当前是“适度”的，也应引起高度重视。当然，如果是由于国际金融危机的恶化，国际机构为了自救而产生的全球资金调度引起的，在适度和合理范围内，不需紧张，但超过限度了就需要一定程度的限制。我国仍是资本账户管制国家，有这个条件和能力限制国际金融危机对我国的传导，尤其是在资金转移方面，我们应充分利用这个优势。

　　丁志杰：外储下降除了上述原因外，我个人认为，外储里面应该包含了一部分投资的亏损。但无论是汇率的损失还是投资的损失可能都只是一部分，更值得我们关注的是资本项目流入放缓甚至是逆转的迹象，以及对中国经济可能的负面影响。

　　规模的适度下降是否是好事得看外储下降的具体原因。如果说外储的下降是正常情况下企业和个人持有的外汇的增加导致的，那我觉得在目前外储已经远远超出适度规模的情况下是好事。但是如果是由于经济状况的变动，比如汇兑损益、投资亏损造成的下降那就不能说它是好事。如果是热钱流入的放缓，就外储本身来说，使得我们外出里面的水分和泡沫减少，避免财富黑洞的问题，一定程度上是好事。还有就是说如果反映出资本流动的逆转，或者说未来大规模的流出，那么这个就不一定是好事。这个应该辩证地来看。

　　防范资本流向逆转风险

　　上海证券报：外汇储备的下降会是短期现象还是长期趋势？是否会出现大幅下降的情形？

　　陈道富：从市场上现有的信息看，外储下降的量应该不大，而且与国际市场资金紧张状况有关，并不是由于我国经济基本面恶化导致的资金外逃。我国的双顺差现象在短期内还无法根本扭转。因此，我认为目前短期因素可能更多一些。当然，世界范围内的资金流动还有很多变数，我们仍有必要密切关注跨境资金的流动，避免出现资金的大进大出对我国经济造成不必要的危害。

　　吴念鲁：从总体看，我们的外贸顺差在减少，处在20年来最困难的时期，今年1、2季度的个别月份可能出现逆差，即外贸出口呈现负增长。外贸净出口对GDP的拉动可能降至零。在这种情况下，估计外储今年上半年仍会出现减少，加之今年上半年仍有降息的空间，外资流入会进一步减缓，外储也会降低，但是不会出现大幅度的下降。我认为，国务院的拉动内需措施，到今年下半年才会出现效果，随着经济形势的进一步缓和，届时外贸状况有可能会缓和，外储余额的下降的趋势也会减缓。

　　潘向东：分析外储的变化主要是关注贸易顺差和国际资本流入的变化。尽管出口会出现大幅的下降，但未来的贸易顺差仍会出现小幅增加，其主要原因是在出口增速会出现回落的同时进口增速也会出现大幅的回落。

　　目前发生的金融危机会使欧美金融机构和跨国集团的流动性出现收缩，这会导致他们变卖其在中国的实体资产或金融资产，以弥补其国内流动性的不足，从而导致资本流出我国市场。但我们也应该看到，在这一轮金融危机中，中国受影响的程度相对较小；同时由于中国前期两个账户（财政和国际收支）的盈余，中国相对于其他经济体而言更有财力应对金融危机对实体经济的伤害。经济基本面相对较好，这会导致国际资本中长期内仍会愿意持有人民币。随着未来国际金融市场逐步企稳，国际逐利资本仍然会不断地流入国内市场。因此，目前出现的外储减少是短期的，这一格局在今年下半年将有望出现扭转，重新不断增加。

　　丁志杰：就目前来说，还不清楚外储下降的具体原因。但我个人认为，这个现象已经出现，就应该值得我们重视，特别应该重视的是防止资本流动逆转导致外储的下降成为趋势性的现象。我觉得目前还看不到外储大幅下降的可能性，或者说可能性不是很大。除非“藏汇于民”政策发挥积极作用，官方储备转化为私人部门的外汇资产，这得看相关政策的力度。

　　

　　上海证券报：外储的变化在一定程度上反映了信心和市场的变化，5年来的首次下降提醒了我们应该注意哪些问题？如果其出现大幅下降，会带来哪些不利影响？

　　吴念鲁：此次金融危机将更加促使我们加快对外贸出口的结构进行调整。一个是调整外贸区域性的结构，另一个是调整商品结构。以前过多地依赖外需，经济发展中的外贸依存度太高，造成国际收支失衡。我们要采取综合措施，解决国际收支的失衡，但是由于经济危机的冲击过大，使得我们结构调整的时间过于紧促，影响我们经济增长的速度，也加大了结构调整的难度。

　　丁志杰：外储减少的不利影响也得视情况而定。如果是趋势性的资本流向逆转，那么对中国经济的冲击将不容忽视。去年7月份以来，美元的强劲反弹，导致资金大量从新兴市场国家撤离，也就是所谓发达国家的“去杠杆化”，导致韩国、阿根廷等一系列国家经济金融遭到巨大冲击。为什么去年9月份危机会迅速蔓延到新兴市场国家？就是资本流动的逆转。在中国，资本的流向也发生了变化。去年更多的是流入房地产和股市，去年上半年这两个市场的调整导致资金开始转向实体经济。因此，如果这个时候资本流动出现逆转，可能不仅仅会影响我们的金融，更重要的是影响我们的实体经济，我们一定要注意防范这种风险。从历史经验来看，历次新兴市场的危机都是由资本流向逆转导致的。

　　陈道富：如果是由于贸易顺差和FDI的逆转导致外储下降，则会直接影响社会的流动性供应。这种情况一方面反映了国内实体经济结构的根本改变，另一方面也导致社会流动性的收缩，短期内会产生较大的负面影响。

　　如果是外储运用的损失，或者是国际主要货币之间汇率的波动导致的，虽然也导致了外储的下降，但这更多的是账面上的或者是外储本身的变动，并不会直接对我国实体经济，甚至金融体系造成多大的冲击。资本账户引起的资金外流，需要更仔细的分析，可能是我国流动性相对国外过剩，也可能是由于对我国信心的丧失，也可能仅仅只是短期资金调度，或者是贸易领域困难的资金表现。有些对宏观经济的影响是正面的，有些是负面的。

　　当前，应重点关注那些会产生负面影响的，但又不是由于我国经济面变化导致的资金流出，如跨国公司的母公司从子公司调度资金救急，在正常利润范围内应该允许，但超过这个限度应严格限制。

　　适时增持

　　大宗商品头寸

　　上海证券报：为了防止外储大幅下降情况的出现，可以采取哪些预防措施？

　　丁志杰：首先，要保证经济的平稳增长，维护金融市场稳定，这是防止外资流向逆转的最基本措施。其次，如果危机继续恶化，我们应对资本的流动采取必要的措施，制订预案来防止资本流动的逆转。加强对跨境资本流动，特别是资本流出的监测，必要的时候可以采取非常措施。再者，在全球化的背景下，政府在和市场的博弈中越来越处于下风，单独一个国家对资本流动的管理很难奏效，有必要在国际层面对资本流动进行必要的管理达成共识。最后，目前资本流动的变化不仅仅是由中国经济形势的变化导致，而是整个世界和地区经济动荡在中国的表现，所以我觉得应进一步深化加强区域货币金融合作，增强地区以及新兴市场国家共同抵御危机能力。

　　陈道富：预防措施应该分为三个层面。第一，应该保持经济平稳增长，保持我国经济的竞争力。这些措施将从根本上预防外储短期内的大幅下降，并使外汇储备规模最终趋向合理。第二，应加强资本账户管制。这并不是限制资金的跨境流动，而是应该加强监测，限制不合理的，不符合我国经济利益的资金，大范围的跨境调度。第三，应有一些紧急预案，在紧急状况，应允许采取临时的管制措施，限制大部分的资金进出。

　　

　　上海证券报：在当前国际金融局势持续动荡和外储余额下降的背景下，讨论外储的投资保值显得更为必要，您认为当前外储的投资应遵循哪些原则？

　　吴念鲁：保持多元化的货币储备，根据进口商品和劳务支付的需要，确定币种、期限，同时还要考虑收益性、流动性、安全性，总的来说外储投资的原则就应该是安全、灵活、保值，以及在保值基础上尽可能实现增值。

　　有人建议用外汇储备去购买石油，但这种概念提法不确切。外汇储备是央行用人民币置换来的，购买了不同货币不同形式的金融资产，不允许央行用外汇储备直接购买铁矿石、石油。需要购买时，必须先用人民币把外汇买出来，通过进口予以实现。为此，我主张，在去年国务院出台的4万亿元经济刺激方案里，应该拿一部分人民币把外汇储备买出来，趁目前国际大宗商品价格较低，将进口资源作为战略储存。还可再进口几千套的小型医院设备，学校教学设备，科研设备，用到农村去，加快改善农村的民生工程、基础设施、生态环境以及灾后重建等，提高农民收入水平，加快改变二元化结构。

　　陈道富：我想这个问题首先必须明确外汇储备投资的目标。原则总是为特定目标服务的。在国际金融局势动荡，我国外汇储备规模偏大的情况下，外汇储备如果仅仅实现保值功能，那是一个较为被动的策略。外汇储备是我国积累起来的，国家可以使用的对外资产。这么大规模的外汇储备，我们不能仅仅实现提供市场信心、保持流动性和保值的目的，我们不能被传统外汇储备运用的框框限制住，在物质储备、国际援助、开拓市场、获取资源和技术等方面，应该有更大的作为。

　　如果仅从传统的角度，应认真关注和研究世界经济大国的未来格局及我国在其中的战略定位，配置好币种和资产（包括黄金）种类，在此基础上，具体资产的选择，应保持充分的流动性和安全性。

　　丁志杰：外储投资首先要看规模是否适度，超过适度规模应该探索积极的管理方式，在提高收益方面下工夫，中国外储肯定超出了适度规模。目前由于国际金融市场动荡不定，资产价格大幅波动，汇率也是大起大落，外储投资应在保持资产结构基本稳定的前提下，循序渐进地进行币种的多元化和资产组合的多元化。

　　还有，外储是一种购买力，怎么保持这种购买力？我们的外储不仅仅要投资金融资产，还要考虑我们对世界市场购买力的储备。在外储的管理中，适当地把全球大宗商品的价格变化因素考虑在内，作为我们调整资产组合头寸的一个标准。在目前的情况下，我个人建议增持大宗商品头寸。当然，并不是说要买一堆东西搁着，而是通过金融市场去持有商品头寸。这对保证储备的购买力有积极意义，也可以防止大宗商品价格的大起大落对中国经济的冲击。

　　落实“藏汇于民”好时机

　　上海证券报：“藏汇于民”政策提出后，实施效果一直不太好。当前居民和企业的持汇意愿有所提高，您认为现在是否为推进该政策的大好时机？

　　丁志杰：目前人民兑美元汇率回稳，个人和企业持汇意愿提高，这个时候可以是落实“藏汇于民”政策的好时机，并且相信政策效果会逐渐显现。

　　首先，当前推进企业走出去也是必要的。虽然我们前段时间的投资出现较大的亏损，但并不能否定这种战略的正确性和必要性。只有不断增强在世界范围内获得资源的能力，才有可能改变我们目前在国际市场上的被动局面。其次，支持企业走出去，也有利于转移我们过剩的产能和劳动力。但至于个人和企业海外金融投资，还有待于金融机构海外投资能力的提高，此外，金融机构还应树立自己的诚信和责任。只有把这两点落实，才能在落实“藏汇于民”政策的同时避免过去出现的一些混乱情况。

　　陈道富：“藏汇于民”是我们应长期坚持的目标。不仅藏汇于民，还要藏富于民。但我想，“藏汇于民”应该是我们追求的一种结果，而不是“藏汇于民”这个政策本身。为藏汇于民而采取改变市场激励的措施，并不是一个好的选择，更不宜在境内让外汇替代本币流通和储藏。通过贸易顺差取得的外币资产，最终应允许居民自由持有，但在资本账户没有完全开放之前，本币和外币资产之间仍不宜无条件转换。目前我国大部分企业和个人持有外币，并没有受到结售汇比例的限制，已基本实现自愿持有。在这种情况下，并不存在大力推进，只是进一步便利用汇程序的问题。当然，我国在对外汇资金管理方面，还有很多可改进的地方，这在任何时候都是时机，都有必要完善。