如果用一个字来概括即将过去的2008年的话，那就是“乱”。

　　今年以来，国内、国际形势可谓乱象纷繁，波谲云诡。国际方面，肇始于华尔街的次贷危机最终演变为一场波及全球的金融海啸。目前，各国政府也在想方设法推行政策，并通过降息以向经济体输入流动性。

　　国内方面，我们同样经历了政策的风云变幻，几个月前，国内还在讨论如何防止通货膨胀，央行还在加息，现在，我们却要防止通货紧缩，央行的利率政策也似乎像股市的“过山车”一样，市场几乎还没有反应过来，已经从加息转变为降息，从防通胀转变为防通缩。那么，如果再用一个字概括2008年国内的宏观经济政策的话，那就是“快”。

　　无论是国内外经济形势，还是各国的应对措施，这样急剧的变化，其内在的机理是什么？我们需要怎样应对这场危机？国内外的学者在反思。记者就此采访了北京大学经济学系、北京大学中国经济研究中心教授平新乔。

　　宏观经济学的反思

　　《21世纪》：今年以来，在8月份以前，包括货币政策当局在内的大多数人还认为通货膨胀是宏观经济的主要危险，现在的形势却陡转直下，宏观经济形势突然进入紧缩周期，决策层要扩大需求，放松货币。为什么会出现这种情况？

　　平新乔：关于这一点，学界也在反思。现在的宏观经济决策，基本上是把虚拟经济和实体经济分开考虑的，在做决策的时候，主要关注GDP和CPI。这种思维方式我觉得值得商榷。

　　实际上，这样的宏观经济控制指标自有它的道理，但缺点是不重视资本市场的信号。现在的股市低迷，和前段时间的股市泡沫一样，都会反过来影响实体经济、CPI指标和就业。

　　如果我们对资本市场的信号不重视，我们就不能够很好地应对实体经济中的挑战。比如这次金融危机，其实在股市中早有反应，那就是A股市场从2007年底就开始进入下行周期。如果我们把这些看作与宏观经济没有关系的话，我们的反应就会滞后。

　　《21世纪》：资本市场对实体经济的影响的内在机理是怎样的呢？

　　平新乔：中国股市的市值从原来的30万亿下跌到现在的10万亿，损失了三分之二，这么大的损失，反过来必定会影响实体经济的。

　　我们之前所指的流动性主要是银行系统的流动资产，包括现金、高能货币、国际存款等等，但这只是其中一部份，还有一部分，是我们原来估计不够的，那就是股市的市值，当然还有也可以随时兑现的国债，实际上这也是一个国家的流动性资产。

　　股市里的投资行为，包括普通投资者和企业的投资行为。此前，A股市场进入下行周期，实际上反映了企业界对于流动性的需求在上升。这样的合力加起来的话，就会影响物价，进而影响实体经济走势。

　　按照这样的逻辑，每次都是股价变化在先，实际需求变化在后。

　　决定利率的六个维度

　　《21世纪》：那么，按照你这样的逻辑，对于宏观经济决策有哪些帮助呢？

　　平新乔：这就不得不提到CPI可能存在的一个缺点，那就是CPI的反应很可能是滞后的。

　　这一轮CPI的上涨始于2007年6月份，到今年8月和9月，为时一年多的时间。物价的上涨肯定会提前有一个预兆，现在我们在反思，本轮物价上涨的先兆在哪里？

　　我们看到，在CPI启动之前，股市已经先于CPI于2006年5月开始启动，而当股市从2007年年底开始进入下行周期之后，CPI涨幅也随后进入了下行周期。

　　因此，我隐隐感觉到，资产价格和CPI之间是有联系的，资产价格的变化可能是前兆。不过，它们之间相关性到底有多高，这是一个新的研究课题。

　　如果资产价格(比如股市)已经能够反映宏观经济的未来趋势了，如果继续使用CPI作为指标，很可能就已经滞后了。

　　如果这种观点成立的话，股市持续上涨的时候，就可以预先感觉到经济有可能要面临过热了，需要防止通货膨胀，股市持续低迷的时候，就可以预先感觉到通缩可能已经快到了，就不会一味地强调反通货膨胀、一味地强调调控CPI、一味地强调紧缩货币了。

　　基于这样的分析，我们就可以理解为什么央行决策层到了今年8月份还认为通货膨胀是中国经济的主要威胁，即对资产价格变化可能是通货紧缩的预兆，估计不足。

　　《21世纪》：如果这种理论能够最终被证明是有效的话，那么，是否可以认为可以以资产价格为指标判断通货膨胀呢？

　　平新乔：不能完全这样认为。以前，我们的经济比较简单，加息还是降息，可以只看CPI，利率作为杠杆主要针对实物商品市场和货币市场这两个市场找到平衡点。

　　这是凯恩斯在1937年提出来的理论体系，也是原来我们对利率的认识。

　　但是，这个理论结构没有考虑到包括资本市场在内的其他市场的利率。因为，我们现在面临着更为复杂的宏观经济环境——有商品市场、货币市场、外汇市场，当然还有资本市场。

　　广义的资本市场包括股票市场、债券市场、房地产市场、期货市场、黄金市场等等，但以股票市场和债券市场为主。在资本市场里，股票和债券之间有个均衡利率。

　　这样，国内实体经济中的商品市场和货币市场之间会产生一个均衡利率，资本市场里股市和债市之间会产生一个均衡利率，这两个均衡利率之间可以产生一个均衡利率，而这个均衡利率又与外汇市场中汇率所产生均衡利差相比较，可以选择一个合适的均衡利率。

　　这样看来，利率的选择一共要考虑六个维度，而不是我们从前简单地认为只有两个维度。本轮加息周期以来，如果只考虑商品市场与货币市场之间的平衡点，就可能有问题。那么，今年5月份和8月份的两次加息，就可能要重新思考，而这次超预期地降息108个基点，也需要重新思考。

　　金融危机的乘数效应

　　《21世纪》：这次金融危机的蔓延速度非常快，几个月前，决策层也好，舆论也好，主要的观点还是国内的经济问题不大。而现在，我们却不得不以4万亿的巨额投资来拉动国内的经济增长。这让人觉得有些不可思议。

　　平新乔：这并不奇怪。现在宏观经济研究方面，也正在对此做出反思。而且，有了一个新的提法，叫做金融危机的乘数效应。

　　我们原来讲的乘数主要是指货币乘数、投资乘数或是消费乘数，比如国家投资一元钱，可能会带动三元钱的消费。

　　但是，通过这次金融危机，我们看到，在虚拟经济的危机向实体经济传递的过程中，又出现了新的乘数，就像龙卷风一样，上游资金链断裂之后，下游资金链也随之断裂。

　　这就是金融危机的乘数效应。在这种乘数效应的作用下，金融危机的传递速度非常之快，所以，这个星期我们还在觉得很乐观，很可能一个星期之后就会发现经济已经很灰暗了。

　　《21世纪》：这种乘数效应是怎样发挥其影响的呢？

　　平新乔：我这里的流动性收缩，跟我有关系的所有人的流动性也会收缩，结果是所有人都会把钱放在口袋里不花。

　　这样一种危机的传递链一般是通过资产平衡表来传递的。信用扩张一般都是要有自有资金的，大概在30%左右，实际上给银行等信贷机构作为抵押的。

　　一旦流动性紧缩，人们手中的资产就会缩水，那么，用现有资产再去抵押再去借钱，银行打的折扣就会变高，于是人们就都要把现有的资产卖掉，人们对流动性能不能套现的信心一旦出现下降，风险敞口就会越来越大。但是，人人都要卖没有人买，那么就更卖不掉。

　　现在是金融全球化的时代，危机很快就会从欧美国家传递到全球其他国家。一元钱的信用紧缩可能引起几十元的信用紧缩。这样一种紧缩的乘数效应，就是金融危机的乘数效应。

　　《21世纪》：这种乘数效应对我国会产生哪些影响呢？

　　平新乔：这种乘数效应传递到实体经济的效应也会很快，也有乘数效应。从美国的金融危机到中国的实体经济，一共有四个环节。

　　美国的金融危机之后，金融体系的危机传递到欧美国家的实体经济，然后，欧美国家的实体经济传递到中国的出口部门，也就是中国的实体经济，这是第三环，因为我国实际上是出口导向型的经济。这一环我们没有及时地反应过来，就已经突然出现在我们面前了。

　　现在，我们要防止的是第四环，就是防止实体经济的危机传递到我们的金融体系中去。国内银行体系对出口行业的贷款，坏账肯定要上升。逻辑上讲，这一环我们迟早要面对，而且，这一环也有乘数效应。如何消化这一风险，需要及时探讨。