中国人民大学　中国宏观经济分析与预测课题组/文

　　[ 与2008年不同，2009年中国出口面临的冲击不是内部成本冲击，而是外部需求冲击。这是很难利用人民币升值减缓、出口退税率提高以及出口补贴等供给方刺激政策来缓和的 ]

　　2008年下半年，中国经济出现了加速下滑。我们预期，2009年中国宏观经济将延续这种局面。即使考虑政府现有的各种强力刺激方案，投资驱动型增长方式的内在矛盾也只能被轻度缓和。

　　对于深度下滑的核心原因，我们从五个方面的分析如下。

　　世界经济超预期深度下滑加剧外需冲击

　　世界经济超预期的深度下滑将使中国宏观经济的外部环境进一步恶化，中国出口面临的冲击将由2007~2008年度的成本冲击，向2009年的需求冲击转变，这将导致中国出口增速的下降幅度大于进口增速的下降幅度，贸易顺差近5年首次出现负增长。

　　我们认为，世界经济所面临的不是短期调整，而是深度的周期性下滑。“新技术扩散速度的递减”、“全球化红利的消失”以及“世界不平衡的逆转”等三大力量将使世界经济调整的幅度和周期超出预期。近期，国际货币基金组织、世界银行、OECD等多家国际机构将2008~2013年的世界经济增长速度进行了调整，其中2008年平均下调了0.41个百分点，2009年则下调了0.92个百分点。在众多机构中，最为突出的就是世界银行和联合国将2009年的世界增速调为1%和1.6%。这在一定程度上证实了2009年世界经济超预期深度下滑的可能。

　　分析来看，世界经济总需求和总供给将在2008~2009年发生全面的逆转，尤其是与中国贸易直接相关的三大经济板块会出现深度下滑。世界经济的产出缺口将由2008年的-0.7%扩大为-1.1%，而发达国家、欧元区的产出缺口则由2008年的0.005%和0.163%分别下滑为2009年的-1.568%和-1.097%。这表明世界经济将面临总供给过剩的局面。

　　在全球贸易流量增速大幅度缩减的前提下，支持发达国家2008年维持正增长的外需将在2009年大幅度下降，实体经济深度下滑成为定局。发达国家出口增速提升只是昙花一现，世界贸易将在2008~2010年出现大幅度的下降，这将直接冲击发达国家脆弱的增长基础。

　　与上世纪80年代和90年的经济调整不同的是，此次调整是世界经济全局性的危机，美欧日三大板块、新兴市场经济国家以及其他发展中国家的经济下滑将产生强烈的同步叠加效应，全球衰退在各大经济板块共振中幅度将更为剧烈。

　　另外，金融危机在次贷危机的引领下也已使全球银行流动性发生逆转，由于信贷萎缩的恢复以及金融衍生品的去杠杠化是一个漫长的过程，它将使本轮金融危机深度和长度超越前几次危机。此轮经济危机是实体经济下滑与金融紧缩同步出现的危机。在2009年实体经济下滑与金融大幅度紧缩之间的相互作用，将使实体经济下滑和金融下滑的深度超出一般预期水平。此轮周期调整在本质上是以房地产调整周期与实体经济调整周期的重合为特点，这将使实体经济的恢复更为漫长。不仅是美国，全球房地产都处于调整拐点。这种全球房地产的深度下滑以及实体经济的同步下滑，将使各国分别陷入深度衰退。

　　上述世界经济超预期的深度下滑将对中国实体经济产生何种冲击呢？从总体而言，将对我国出口带来超预期的深度影响，中国外需下滑的幅度将超过2008年的水平。其核心原因在于：

　　第一，与一般感觉不一样的是，中国出口收入弹性很高，出口对于主要贸易国的国民收入增长较为敏感。欧洲、美国、日本三大经济板块的同步大幅度下滑将给中国的出口带来直接的深度冲击。我们的研究表明，我国对美国和欧洲出口的收入弹性都远大于1，分别达到7.18%和13%。这说明2009年欧洲和美国经济下滑所导致的中国出口将减少5.1%。

　　第二，与2008年不同，2009年中国出口面临的冲击不是内部成本冲击，而是外部的需求冲击。而这种需求冲击，是我们很难利用人民币升值减缓、出口退税率提高以及出口补贴等供给方刺激政策来缓和的。因此，从总量收入的角度，2009年世界经济的放缓对中国出口的冲击将远大于2008年的冲击。

　　第三，从另一个角度来看，世界经济深度下滑在本质上是世界不平衡模式走到尽头的必然产物，美国过度消费模式的崩溃也会影响到着中国过度储蓄与出口的模式。中国出口将在中美经济的两极互动中出现结构性和总量性的同步下滑。从不平衡调整的周期角度来看，美国贸易逆差与中国贸易顺差的调整刚刚起步。

　　出口下滑会联动投资消费下滑

　　中国总需求与总供给中所存在的结构联动性和结构刚性将使中国宏观经济下滑的幅度超过一般预期的水平。

　　中国总需求存在两大联动机制：一是“出口—投资联动机制”；二是“出口—收入—消费联动机制”。中国宏观经济作用机制中，并不是单纯的投资推动了出口，更不是产能过剩导致了出口被动的增加，而是出口的增加导致出口收益的增加，进而导致投资的增加，而投资增长又在供给上给予出口的支持。因此出口与投资之间存在着联动关系。2008年至今出口增长速度下滑4.7个百分点，2009年预计下滑6.9个百分点，必定会通过“出口预期”和“滞后效应”对2009年投资带来巨大冲击。2008年体现最为明显的就是三资企业的投资规模和工业增加值都出现了下滑。

　　对于“出口—收入—消费联动机制”而言，它主要体现在外向型经济的大幅度下滑将导致大量企业利润的下滑，导致工人失业和工资水平的下滑。由于中国大量农民工在外向型部门就业，出口的下滑对于该群体的收入影响最为明显，而该群体的收入边际消费倾向最高。因此，出口的下滑将带来消费明显的变化。

　　在总供给中存在重工业供给刚性的问题，即由于重工业有大量的资产专用性投资和较高的设备维持成本，这些行业并不能根据外需的变化而进行灵活的调整。由于本轮经济增长以重工业投资为核心，因此2009年所面临的产能过剩的问题将比以服务业驱动或轻工业驱动型经济严重得多。

　　中西部地区经济增长面临考验

　　2008年中国经济增长的区域结构特性难以持续，未来中西部地区所面临财务约束和投资失误等问题将使中国经济增长失去区域经济增长的支撑点。

　　2008年中国宏观经济增长依然能够达到大约9.6%的增长速度，其关键在于中部区域和部分西部区域保持了强劲增长的趋势。中西部之所以能够在近年来保持强劲的增长态势，主要原因在于：第一，在财政收入激增的推动下，中西部各地政府上马了很多项目工程，城镇固定资产投资增长迅速；第二，在东部产业成本激增的情况下，很多外向型低端产业开始向中西部进行梯度转移；第三，在资源价格攀升的情况下，资源型开发生产大规模增加。

　　2007年中西部的名义增长速度都达到了20.1%，超过东部接近3个百分点。2008年上半年，全国平均增长速度为10.4%，其中东部仅为8%，而中部六省市达到了13.3%。如果深入分析中西部高增长的特性我们发现，中西部增长是典型的投资驱动型增长，其中70%是依靠投资拉动的。从2003年起中部的投资增长速度超过了东部，从2005年起西部投资增长速度超过东部。2008年前三季度的数据差异进一步拉大，东、中、西部地区城镇投资分别增长22.7%、35.4%和29.5%，中西部投资增速明显快于东部。与此同时，中部的消费比重却从2003年起每年以0.2个百分点下降。

　　在2009年中西部这种严重投资依赖型经济增长将面临以下严峻的考验：首先，由于房地产价格的下跌、资源价格的下落、土地出让的规模急剧下滑，中西部地区的财政问题将大规模显现，现有各种地方政府主导的投资项目面临资金枯竭的问题；其次，外向型经济的转移在出口大幅度下降的过程中将面临深度打击，由于这些新建项目没有任何抗风险能力，其下滑的状况将比东部更为严峻；再次，大规模的中西部农民工返流，将使这些区域的收入大幅度下降，消费将进一步下滑。

　　因此，2009年中西部将难以维持2008年高速增长的局面，甚至可能出现比东部更严峻的深度调整。

　　消费增速将回落

　　2009年中国名义消费增速和实际消费增速“双提升”的局面将消失。在收入下滑、消费信心收缩以及消费支柱消失等多重因素的作用下，消费增速的回落将成定局。

　　2008年由于实际消费增长的提升达到4个百分点，对中国经济增长速度的贡献超过60%，是支撑中国经济增长速度不会过度下滑的核心力量。但是，到2009年这个支撑中国经济增速的核心力量可能出现逆转的情况。其主要原因体现在：

　　第一，在经济进入下行区间，消费者信心大幅度下滑，消费者将进行行为模式的调整。在2006~2007年，消费者信心持续高位，但在2008年1月开始进入持续下滑区间，其中很重要的因素就是对未来经济形势的担忧。

　　第二，调整时期的收入增长难以支撑消费的高速增长。经济史研究表明，在任何经济调整时期，居民的收入增速都会大幅度下降，2008年城镇家庭的实际收入增速开始进入一个缓慢下滑区间，农村现金收入增速虽然处于提速阶段，但是中小企业倒闭、农民工失业、未来农产品价格的下滑都将遏制这个趋势。另外，目前收入分配的总体格局并不支持消费持续上涨。2008年劳动报酬占GDP的比重依然在11%~12%区间徘徊。由于本次经济下滑主要体现在外向型经济和劳动力密集的低端产业，因此对边际消费倾向较高的中低收入人群的收入影响最大，从而加重对2009年消费增速的影响。

　　第三，中国本轮经济的两大消费支柱——汽车消费和居住类消费将在2009年出现大幅度下滑。居住类消费在2002~2007年是中国消费增长最为核心的因素之一，因为该时期是中国住房购买增速最高涨的时期，购买住房相应拉动了大规模的居住消费。但是，2008年1月以来房地产开始调整，到2009年房地产的成交量将大幅度下降，从而导致居住类消费大规模消失，呈现较高的负增长现象。另外，家庭购买轿车的浪潮在本轮经济高涨的时期已经达到顶峰。到2007年年底中国城镇家庭百户拥有轿车量已达到6.06辆，到2008年三季度已达到8.67辆，超过同类收入水平国家百户拥有轿车量的高线。因此，在未来几年内，轿车消费增长将处于一个下滑区间。中国轿车在2008年已经由于订单的下降，其生产量出现大幅度下降。

　　第四，居民房产以及金融资产价格在2008年的巨幅缩水将在2009年产生强烈的财富效应，使消费下降。研究表明，中国自2002年以来，财富效应逐渐出现，虽然其系数较小，在2005~2008年期间，居民财富每减少10%，对消费支出的影响是2%。2008~2009年，中国股票市场的缩水程度达到60%以上，股票市值减少13万亿元，与此同时房地产价值预计缩水15%左右，使居民总财富缩水在12%~18%区间。这将意味着消费将由此减少2.4%~3.6%的支出。

　　地产行业2009年将大幅调整

　　中国房地产行业的大幅度调整将在2009年全面爆发，2008年房地产市场的需求下滑和供给放量必然导致2009年房地产市场进行市场结构、投资规模以及成交价格的多重深度调整，该调整将进一步推动制造业投资增速的下跌，将使中国固定投资规模出现超预期的下降。

　　房地产市场在2008年初就开始了调整，传统的供大于求的市场状况被逆转。但是，这种调整在初期仅仅只在交易量上体现出来，房地产投资的规模不仅没有因为供求关系的调整而立即下跌，反而会因为房地产商的盈利模式发生转变而进行放量。因为从2008年开始大量房地产商被迫改变投资策略，“捂地盈利”和“捂盘投机”等战略被“现金为王”战略取代，很多楼盘因为资金回收的压力进行仓促开工。所以房地产开发投资在2008年上半年并没有出现下滑，而只是在6月以后出现5~6个百分点的下滑。但是，这种反向开发行为将加速房地产市场的调整，2009年的房地产将面临供给提升和需求大幅度下滑的双重压力。因此，房地产市场必然在2009年出现深度调整。

　　2009年，房地产面临“硬着陆”的风险加大。从资金面看，房地产资金的逆转将使房地产市场面临严重的流动性约束和资金链断裂的风险。从而加速房产价格和营销模式的改变。从2007年12月开始，房地产市场由于开工面积扩大、土地储备大幅度增加以及开发成本激增等原因，应付款累计增速就开始提升了，而在2008年2月由于企业盈利增速放缓、银行信贷紧缩以及民间拆借成本上涨等因素资金来源增速开始下滑，到2008年3月，资金来源累计增速低于应付款累计增速，资金面开始恶化，并且这种状况持续扩张，资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口越来越大。

　　2007年12月房地产资金来源累计增速为37.9%，而到2008年9月累计增速仅为10.7%，下降27.2个百分点，这直接导致房地产严重依赖自有资金，2007年自筹资金占房地产资金来源仅为32%，而到2008年9月，该比例达到103%。这意味着房地产资金进入枯竭期。因此，如果没有外部力量进行干预，到2009年初资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口加速扩大必将使大部分房地产企业资金链断裂。这种资金链的断裂就意味着中国房地产的“硬着陆”，意味着中国固定投资的21%将消失，25%的全社会贷款将可能成为不良贷款，1.4万亿元左右的地方预算外财政收入将消失。虽然这种极端的景象不会发生，但是房地产将在2009年出现严重的资金短缺的问题是必然，而这势必会引起房地产投资能力的大幅度下降。从房地产市场调整的规律来看，2009年将是价格调整和投资调整年。

　　与房地产不景气局面相对应的是，在固定投资占比最大的制造业也必然在2009年出现严重的下滑。2008年6月开始，制造业出现供求逆转，而这种逆转很可能在房地产业的不景气、出口下滑等综合因素的作用下被进一步的放大，使全社会固定投资出现全面下滑。我们测算了固定投资及其行业分布对GDP的贡献。可以看到，制造业和房地产业的投资对占全社会固定投资的比重在2007年和2008年分别达到49%和51%，分别占GDP的21%和23.1%。因此，2009年这两个行业进一步下滑，将直接导致GDP增速下降1~3个百分点。其不同的幅度决定于房地产不同的调整模式。

　　本轮经济调整的特点

　　我们认为，中国经济本轮调整深度将介于“1989~1991年下行期”与“1997~1999下行期”之间。本轮经济调整的特点，第一，是第一个在较为完善的市场经济体系条件下形成的经济调整。第二，是第一个面临的总需求和总供给双重冲击的经济调整，其投资驱动型经济增长的内在矛盾的全面爆发在本质上是过去近20年生产模式不断积累的产物。第三，是第一个与资本市场调整周期、商品房市场调整周期重叠的调整期。第四，是第一个在市场经济条件下面临大规模周期性失业的调整期，其失业的总体规模超过以往的模式。第五，是第一个与世界经济周期性调整重叠的下行期，世界经济周期调整的深度和长度将直接影响中国本轮经济调整期的深度和长度。

　　（本文为课题组2008年第四季度报告摘要）