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黑天鹅降临 央行双降防叠加效应
日期:2008-9-17 13:40:05         出处:21世纪经济报道   作者:杜艳
 
 9月15日,有94年历史的世界顶级投行美林公司宣布被美国银行收购,而拥有158年历史的雷曼兄弟则启动申请破产程序,至此,美国五大投行中有三家垮台。

  此前,前美联储主席格林斯潘表示,这将是百年一遇的金融危机。而正如作家塔勒布在《黑天鹅》一书中所言,“黑天鹅”——即不可预测的重大稀有事件,出现在意料之外,却又将改变一切。

  这些消息释放后不到几个小时,中国央行出人意料的举动让世界确信,危机已经不再只是华尔街的焦虑。

  当天傍晚17时,中国央行宣布:9月16日起,下调一年期贷款基准利率0.27个百分点;9月25日起,下调除中、农、工、建、交五大行和邮政储蓄银行之外的所有银行的存款准备金率1个百分点,汶川震区法人机构下调2个百分点。

  这一完全颠覆了此前“从紧”基调的大手笔举措。

  此后的这个夜晚,变得不再平静。疯狂的电话、频频的短信,打破了赏月的雅兴。几乎所有人在相互询问:从紧的货币政策变了?

  恐慌的市场

  正如大家所预期的一样,9月16日的市场表现异常显著,甚至在一定程度上超出了此前的预期。

  继美股周一暴跌,道指创近7年来单日最大下跌点数和跌幅外,中国的A股市场也几乎全线下跌,沪指一举跌破2000点,收于1986.64点。当天,银行股几近全部低开跌停。其中,工行跌幅达到9.95%,中行跌幅9.97%,建行跌幅9.94%、交行跌幅9.81%、招行跌幅9.97%、民生跌幅9.89%、兴业跌幅9.99%。

  面对银根放松的明确信号,这种暴跌在一定程度上超出了市场的预期。

  汇丰中国区首席经济师屈宏斌认为,虽然下调贷款基准利率和放松准备金,对于股市是个大的利好,但是由于受到国际利空消息的影响,央行的托市措施,依然难抵市场对宏观基本面的悲观预期,“如果没有这一举措,也许市场会跌得更惨”。

  就在股市的一片绿色考验着市场信心的同时,各大商业银行的相关行务分析会议正在紧锣密鼓地召开。

  张家口市商业银行一高管告诉记者,他们一上午都在召开行务会议,专门研究“新政”,探讨国家的宏观调控会有怎样的微调,希望对比分析,让各部门拿出相应的对策来。

  另外,某大型国有商业银行公司业务部总经理也告诉记者,他们下午2点就开始召开部门领导会议,研究新的政策导向。

  在高管们对宏观政策分析研读的同时,这些机构的交易员们,已经在不断变化的货币市场价格中,感受着市场对政策的预判。

  9月16日,迎来了债市的“大牛”行情。各期限债券收益率出现恐慌性下跌,跌幅达到今年以来的最大单日水平,各档均下跌20-30个基点。其中,跌幅最大的为5年期金融债,收益率从前一交易日的4.4%,直降到4.05%;7年期国债的收益率从前一交易日的3.7%,直降为3.5%。

  中信证券某债券分析师认为,这一行情一方面说明,各投资机构预期未来经济下滑,通胀下降,开始大幅补仓,另一方面也说明,市场已经结束未来的加息预期,而调整为降息。

  在金融机构作出种种部署与操作调整的同时,央行在9月16日并没有“等闲视之”。

  当天,央行在货币市场展开了空前的大手笔净回笼操作。在当天只有区区100亿元央票到期的情况下,央行反其向而行之,发行一年期央票1450亿元,同时,正回购操作400亿元,累计净回笼达到1700多亿元。

  同时,央行着力减轻降息对于人民币贬值的负面冲击。16日,央行公布的人民币兑美元中间价定于6.8203,较前一交易日的中间价大幅提升255个基点(前一交易日为6.8458)。但是,央行的“苦心”并没有得到市场的体谅,开盘之后,人民币兑美元汇率一路走低,盘尾收于 6.8455。创下了单日中间价与市场交易价的巨幅落差纪录。

  谁倒逼了央行?

  股市、债市、汇市的巨幅震荡显示,“双降”政策的出台超出了市场此前的预期,而在短时间内集中消化“重政”的结果,就是各市场的超调行情。

  值得一问的是,在前期无任何征兆的情况下,谁倒逼了央行迅疾出手?

  国务院发展研究中心一资深研究人士指出,目前大家对于经济基本面的分歧非常大,“经济是不是已经坏到了需要央行出手的地步”,是争论的焦点。

  争论的激烈程度在此前三周已经有所显现。

  当时,JP摩根的一份宏观研究报告中曾提出,防止经济下行风险,央行可能会在今年底或明年初下调银行存款准备金率0.5个百分点,而截至明年底可能会下调2个百分点。

  此言一出,即得到市场猛烈炮轰。分析师们觉得这像“太阳从西边出来”一样不可能,而宁愿相信它是“利益的代言”。

  这部分人的论据是,从8月份公布的数据看,市场并没有像年初预期的那样坏。

  8月份,中国的CPI在维持了1年多的高位后首度下调到4.9%;中国的投资增长速度在7月份的基础上略有上升,1-8月增长27.4%;尽管8月的出口增长放缓至21%,但是贸易顺差依然达到286.9亿美元,创历史新高;消费仍然强劲,实际增速超过15%。

  从这个角度说,这并不支持央行立即做出货币政策转向的调整。

  但另一部分人则认为,利好数据的表现背后,增长放缓的风险已然扩大化,紧缩的货币政策肯定要调整,关键是什么时点调整的问题。

  他们的论据是:8月份,工业增加值大幅下滑,从7月份的14.7%下调到12.8%,这纵然有部分是因为奥运停产带来的影响,但中金公司认为,刨除奥运停工效应,7、8月份工业增加值平均增速为16.1%,依然显示经济增速明显放缓。

  而且,引以注意的是,工业企业的利润也在大幅下滑。CPI与PPI的倒挂表明,受供大于求和价格控制影响,上游的生产资料涨价并无法向下游传导,而是进一步压缩了工业企业的利润。今年1-5月企业利润增长从去年同期的42%大幅下滑到21%。

  另外,从固定资产投资看,更多的靠的是中央投资拉动,而民营力量则在逐步削弱。以民营力量为主的、占固定资产投资近1/4的房地产开发投资拐点已显,8月份单月增长仅为18.9%,创下32个月以来的新低。抛盘、降价的信息在市场间飞速地流传。

  在美国次贷危机继续深化、全球经济放缓的同时,中国经济增长会受到多大影响,成为监管层最大的担心。

  德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为,政策的调整表明,国家对经济下滑的担忧已经超过了通胀。目前,德意志银行已经将三季度的GDP增长从此前的9.5%下调到9%,而9%正是中国当局所能承受的增长底限。

  这是导致央行出手的内部基本面支撑。而对于时点的选择,则来自于“外部的冲击”。

  屈宏斌认为:“美林和雷曼事件,是导致央行迅速出手的最直接原因。”

  他认为,监管层最担心的就是国内外的“叠加效应”,国内楼市、股市低迷,而美国金融危机继续深化,严重挫伤了市场的信心,这种情况下,需要一种“预防性”的政策来提振信心。

  宽松的开始

  JP摩根等研究认为,“双降”将会是一连串的货币放松和财政刺激政策的开始,从紧的货币政策将告一段落,而降息和下调存款准备金率可能成为未来的政策选择。

  但是,需要看到的是,对于“保增长”的看重,并没有使央行完全放弃抑制通胀的目标,央行对于总需求的控制并没有放松。央行本次政策操作的技术性安排,已经充分显示了这种权衡。

  在下调贷款基准利率的同时,央行并没有下调存款基准利率,而“不对称降息”的结果是,央行更着力于满足的是实体经济的信贷需求,而依然对于未来的通胀形势有所担忧。

  另外,在运用下调存款准备金率的工具时,央行也选择了“有保有压”的方式,即对于五大行及邮储之外的银行进行下调,这一政策释放的资金为1600亿-1700亿元。

 中国银行宏观分析师石磊认为,作出这种结构性安排,一方面显示了央行并不想全面放松货币,而更侧重缓解中小金融机构的流动性压力;另一方面,由于中小金融机构以中小企业为主要服务对象,也显示央行依然倾向于满足“中小企业和震区的流动性资金的需求”。

  多家城商行的高管对记者表示,目前信贷需求依然旺盛,而前期紧缩力度已经在相当大程度上影响了实体经济的信贷需求,“信贷的缺口非常大”,这次的放松可谓雪中送炭。

  但屈宏斌认为,本次贷款基准利率的下调,在没有信贷放松新举措的情况下,政策调整的信号作用大于实际放松的意义,短期内对银行的影响不会很大。

  石磊也认为,货币政策真正放松的信号来自两方面:一是存款基准利率下调,二是信贷额度控制的放松。

  但目前来看,央行似乎更倾向于“抛出信号,观察影响”。

  一个例证是:为了避免货币放松的巨大冲击,央行在9月16日的公开市场操作中异常加大回笼力度,单日净回笼达到1700亿元,仅此一项已经全额对冲了本次存款准备金下调释放的流动性。

  马骏认为,由于这些政策的出台,只是部分抵消了经济下滑的风险,而不会阻挡下滑的趋势,因此这可能只是一个货币政策放松的开始,未来的2年内下调准备金率和信贷额度的放松都是可期待的,而存款利率的下调也是可期待的。

  从16日的市场表现看,已经强烈反映了这种预期。目前,长债收益率已经从7月份的4.6%,下调到目前3.7%附近,说明了市场对于未来的通胀预期已经大大减退。而16日,一年期央票的收益率从4.0558%一举下调到4.0258%,由于央票收益率和存款利率密切正相关,这充分显示了市场对于未来存款利率下调的预期。


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