笔者认为，在经济增速下滑、债券行情持续看涨的背景下，1年央票存在缩量发行以及停发的可能，但发行利率短期内不会下降。如果1年央票减发或者停发，对债券收益率曲线可能带来短期的利好。

　　降息不是央行最优选择

　　近期债券收益率曲线出现50bp水平下降，而1年央票利率长期维持在4.0583%水平不变，使得机构需求急剧上升，这是1年期央票发行放量的主要原因。那么1年期央票的发行利率是否有降低的可能呢？

　　在市场利率大幅下行的背景下，维持1年期央票利率水平不变显示出央行在货币政策工具选择上的一定偏好，也意味着央行的谨慎态度。因为1年期央票利率水平随着1年定期存款变动而变动，如果央行下调1年期央票利率水平的话，意味着1年定期存款也会下调，即可看作是央行发出的降息信号。

　　那么，央行目前会不会降息呢？笔者认为，答案是不会，理由有三个：

　　首先，即使央行要放松货币政策，最先的措施应该是取消信贷额度和降低法定准备金率。信贷额度和法定准备金率正是本轮紧缩政策中最起作用的两个工具，因此，如果要放松政策，必然是从信贷额度和法定准备金入手。目前信贷额度略有放松，法定准备金率也没有进一步上调，说明央行已经开始进行微调，但还没有完全转向，所以在这两种工具还未彻底转向放松之前，应该看不到降息的可能。

　　其次，根据历史经验和理论分析，降息事实上未必是放松货币政策的有效工具。1996-2002年，我们曾经连续八次降息，但是仍避免不了经济下滑、银行惜贷的局面，中长期贷款增长率最低曾经降至12%左右，经济增长率也下降到8%，降息的效果并不大。

　　第三，目前央行还无法确定通胀率会大幅回落至4%以下。据我们测算的结果，在第四季度不出现价格调整的情况下，预计CPI涨幅水平在4.3%-4.5%。

　　因此，央行的策略极有可能是在价格工具上“以静制动”，在数量工具上适度“动态微调”，降息不是央行当前的最优选择。

　　更短期工具将获青睐

　　央行停发3年期央票，意味着深度冻结流动性的必要性在下降，而我们认为未来采用1年期央票回收流动性的必要性也可能在下降，1年期央票维持巨量发行的时间可能不会太长。

　　经济下降周期中，不良贷款率会不断上升，这将使得商业银行面临贷款回报率下降的局面，因此，放缓贷款速度将成为最优选择。中国的新增融资额中80%是贷款融资，如果贷款增速出现下降，货币乘数也将出现下降，整体货币供应量可能随之下滑，一旦低于央行目标水平，此时就不是回收流动性的问题了，而是需要放出流动性。

　　现在看来，全球其他经济体经济增长都在下滑，中国经济可能难于独善其身，上述过程发生的可能性在不断地增加。如果第三季度和第四季度中国经济连续下降，央行极有可能降低1年央票发行量甚至停发，而改用更为短期的工具，以增加货币政策的灵活性。同时，如果采用更为短期的工具，如3个月央票，利率要比1年期央票低66bp左右，可以极大地降低央行对冲流动性成本。

　　收益率曲线或继续降低

　　根据以上分析，笔者认为1年央票存在缩量发行以及停发的可能，但短期内看不到发行利率下降的可能性。如果1年央票发行缩量甚至停发，对当前的债券市场有何影响呢？

　　当前市场分析人士可能把1年央票利率水平当做收益率曲线的底线，假定这种看法具有一定的合理性，那么当1年期央票供给不足甚至供给消失时，一方面市场必然追逐现有1年期央票，使得1年期央票二级市场利率下降；另一方面基于1年期央票对收益率曲线的约束降低，市场可能继续作低收益率曲线。

　　另外，从发行利率方面来看，尽管1年期央票发行利率不会下降，商业银行资金成本仍起到支撑收益率曲线的作用，但如果1年期央票减发或者停发，市场对于未来央行可能降息的预期将进一步增强，对债券收益率曲线仍可能带来短期的利好。事实上，即使1年期央票利率不变，也不排除收益率曲线可能出现长短期利率倒挂的情况。

　　虽然当前我们还无法确认未来1年期央票将发生供给不足，但是“聪明”的机构投资者可能已经在市场对这种可能性“下注”了。