一直以来，市场都认可这是境外资金涌入中国的一个逻辑。但有越来越多的证据表明，本土企业一样可以利用这样的逻辑套利，换句话说有相当部分的热钱可能来自中国国内。

　　西南证券高级研究员董先安测算，今年以来，来自国内自身的“热钱”高达400亿美元。但近期，由于人民币升值预期减弱等多种原因，这种“热钱”有退场迹象。

　　“热钱”第二通道

　　国内机构利用人民币升值套现的操作很简单：外汇贷款，再存入银行换取人民币，坐等人民币升值。

　　央行等一些机构发布的数据可以发现，外汇贷款的大增并非外汇真实的需求，其中虽然不乏人民币贷款紧缩迫使企业转向贷款外汇，但亦有迹象表明有从中套利的投机资金。

　　从去年6月份至今年3月份，外汇贷款开始以一种不同寻常的速度增长。

　　2007年2月份起，银行外汇贷款余额按月公布，当时贷款余额为1686亿美元；至2007年5月，余额上升至1763亿美元，月均增加25.67亿美元，余额增加较平稳。但2007年6月份，外汇贷款余额增加至1852亿美元，当月增加90亿美元，环比增幅157%。

　　值得注意的是，中国人民银行决定从2007年5月15日起提高外汇存款准备金率1个百分点，执行5%的外汇存款准备金率。因此，在上调外汇存款准备金率之后出现外汇贷款额度大增显得更加不同寻常。

　　从2007年7月份至11月份，外汇贷款余额仍然呈现出较大量的增长，各月分别增加42亿美元、77亿美元、86亿美元、61亿美元、71亿美元。

　　2008年一季度，外汇贷款的增量突然放得更大。三个月分别增加157亿美元、214亿美元、104亿美元，直到4月份才回归到一年前20多亿美元的水平。

　　外汇贷款主要用途是对外贸易以及出口信贷，正常情况下，外汇贷款增速同进出口增速较为相关。但从去年6月份以来，中国进出口贸易一直保持20%-30%的较平稳增速，并未出现大幅增长的异动，尤其是今年一季度，进出口增速分别为27.8%、18.4%、27.1%，显示出企业对外汇的需求并无突然暴增。

　　金融业界大都认为，外汇贷款的大幅增加同紧缩的人民币货币政策有关，相比较外币贷款较为放松，于是企业纷纷拐道贷款外币，再兑换成人民币解决资金问题。

　　但这种观点解释不了一些现象。比如去年6月份，紧缩的货币政策力度并不大，但外汇贷款增速突然放大；今年一季度，人民币贷款金融机构新增人民币贷款2.1万亿元，同比多增273亿元，但刚刚发布的上半年金融数据显示，各项人民币贷款余额比年初增加2.4525亿元，同比少增899亿元。人民币贷款供应充足时，外汇贷款需求理应萎缩，为何外汇贷款在一季度大增，而二季度随着人民币贷款萎缩而迅速萎缩？

　　如果观察人民币的汇率变化情况，就能够解释上述情况。今年一季度是人民币升值最快的一段时期，人民币兑美元中间牌价从去年底的7.3升值到7.02，升值3.8%，上半年升值幅度达到6.5%。

　　董先安称，如果企业或者机构贷款得到美元，哪怕付出10%贷款利率都存在套利机会。现如今银行活期一年期存款利息为4.14%，加上6.5%的人民币升值，企业收益率高达10.64%，但如果人民币继续升值，套利空间将更大。

　　对于商业银行来说也乐意向企业贷款美元，因为可以获取更高的息差，受损的则是央行，将承担企业的汇兑损益。

　　据某商业银行深圳支行行长介绍，前阵子有不少企业寻求外汇贷款，该行外汇头寸几乎所剩无几。

　　“热钱”撤离

　　据前述行长介绍，企业需求的都是美元，当企业贷款到美元之后会马上将其兑换成人民币。

　　根据Wind统计，在外汇贷款高增长的同时，银行中的各项外汇存款反而出现下降。比如今年1月份，银行外汇存款余额为1599.04亿美元，但1月份降至1522.23亿美元，2月份增加了稍许，数额达到1553.48亿美元，3月份又萎缩至1538.43亿美元。

　　董先安称，当外汇贷款大幅增加，外汇存款下降也表明外汇贷款的用途具有投机性。

　　据董先安测算，如果减去企业正常的需要，仅今年以来，不同寻常的外汇贷款金额高达400亿美元，约合2800亿元人民币。董认为，它们中的大部分都是投资资金，也可以理解成中国国内自生性的“热钱”。在资金成本上升的日子里，这些“热钱”除了获取人民币的升值收益还可以获取其他的资金收益。

　　但从今年4月份开始，新增外汇贷款的迅速萎缩也颇为突然。4、5、6三个月，新增外汇贷款余额分别只有21亿美元、30亿美元、14亿美元——回到了一年前的水平。

　　银行界人士介绍，这种萎缩可能有两个方面的原因：一是央行对外汇贷款监管更严；二是6月份上调1个百分点的存款准备金率也回收了不少外汇，造成商业银行外汇头寸降低。

　　在董先安看来，更重要的还有人民币升值所带来的套利机会降低。

　　近期许多机构均研判人民币升值减速，甚至有报道称，7月份商务部建言国务院减速人民币升值。曾在中国深圳市分行资金营运部工作的肖雄文认为，现在美元指数已经跌到70点，继续下跌空间有限，未来美元走强的可能性增大。

　　如此，那些希望套利的外汇贷款资金开始撤离。数据显示，今年二季度三个月银行中的各项外汇存款余额上升，分别为：1638.43亿美元、1621.77亿美元、1643.2亿美元。