今年以来，我国货币政策的一个突出特点是以上调存款准备金率和信贷额度管理替代加息：上调存款准备金率对冲了外汇占款创造的一部分流动性，信贷额度管理则制约了银行体系内部信贷创造的能力。两者叠加的结果是，广义货币以致总需求扩张速度得到控制，显然这与加息通过提高资金成本来控制广义货币以致总需求增速可谓“殊途同归”。

　　正是在这一逻辑下，2008年，央行五次上调存款准备金率至17.5%的历史高位，同时较为严格地执行信贷额度管理，但对加息一直顾虑重重。

　　上半年，人民币贷款增加24525亿元，为全年新增信贷额度3.63万亿元的67.6%，基本符合“总量控制、分季管理”的目标。人民币贷款增速逐月下降，从1月末的16.7%降到6月末的14.1%。同时，6月末，广义货币供应量(M2)余额同比增长17.37%，增幅比上月末低0.7个百分点，基本得到了控制。

　　但是，实施近九个月的信贷额度管理也越来越暴露出一些弊端。首先，在这种行政性控制下，信贷资金成为稀缺性资源，商业银行将贷款集中投放给大型企业，一方面客观上造成中小企业融资更加困难，另一方面也刺激了地下钱庄的“重出江湖”和境外热钱的“乘隙而入”。

　　其次，今年突发的低温雨雪冰冻灾害和汶川特大地震都增加了对贷款的需求，如果要求商业银行的信贷政策既要支持灾后重建又要维持全年信贷额度，必然造成灾区以外地区的信贷配额更少、信贷政策更紧。

　　截至6月26日，各银行业金融机构对四川受灾地区抗震救灾及灾后重建的授信或贷款承诺总额达到1863.11亿元，为四川去年新增贷款1367.62亿元的136%；甘肃、陕西、重庆有关银行业金融机构向灾区发放紧急救灾贷款49.24亿元。据测算，如果这部分新增的灾区贷款仍然纳入全国额度管理，灾区以外地区人民币贷款余额增速将从年初设定的13.87%下降为13.14%。

　　第三，受高通胀影响，今年同等规模的贷款已难以购买与往年同等数量的生产资料、难以完成与往年同等规模的投资计划。当前扣除物价后的真实货币余额增速(8%-10%)已低于过去十多年的平均水平(15%左右)，这也是很多中小企业感觉信贷政策过紧的重要原因。

　　因此，长期来看，放松信贷额度管理政策势在必行。从短期来看，出于反通胀的需要，三季度仍将维持信贷额度管理政策，但对中小企业、出口企业和灾区的信贷政策将出现“结构性松动”。

　　而一旦三季度GDP增速降至10%以下，四季度信贷政策松动将成为现实。届时，加息休整期将不得不结束，否则，在存款准备金率上调空间日益有限、信贷额度管理放松的情况下，央行靠什么反通胀？