———华民教授在复旦大学的演讲———

    从2005年开始，中国经济开始面临通货膨胀的冲击，面对这样的冲击我们应当采取怎样的对应策略呢？为了回答这个问题，我们首先需要理解中国通货膨胀发生的原因。考虑到今天中国已经是一个高度对外开放的国家，要真正理解中国今天的通货膨胀，就不能采取封闭经济的分析方法，而是需要采取开放经济的研究方法，深入研究中国此轮通货膨胀的推动因素究竟是内源性的、还是外部输入性的。当我们把视线从内部经济转向国际经济时，我们就不难发现，当前发生在中国的通货膨胀实际上是世界性的，造成世界性通货膨胀的根源则在于2000年以来的美元冲击，伴随着美元冲击而来的则是以世界石油为首的价格冲击和货币冲击。假如这样的理解是正确的，那么中国治理通货膨胀的政策措施就需要加以适当调整。

    世界经济的三大结构性变化与全球性的通货膨胀

    美国获得了货币发行的自主权，新兴市场经济国家增长速度惊人，共同推动了货币渠道与商品渠道的通货膨胀。资本的国际流动性的加强，使通货膨胀也就具有了全球化的特征。

    　第二次世界大战结束以后，美国依靠其庞大的经济规模与巨额的黄金储备，创建了美元与黄金挂钩、世界各国的货币与美元保持固定汇率的世界货币体系，在这样一个以黄金和美元为复合本位的世界货币体系中，没有一个国家拥有货币主权，美元的发行量是由其黄金储备的数量决定的，而固定汇率制度又剥夺了世界其他国家的货币发行权利。

    但是这样的世界货币体系其实是难以维系的，原因有二：其一，战后世界经济的高速增长导致货币需求量的增加远远地大于黄金供应量的增加，因此，在世界黄金供应量跟不上世界产出的增长数量时，就必定会发生全球性的通货收缩；其二，由于世界经济增长的不平衡，导致美国贸易逆差和黄金的大量外流，其结果是受黄金约束的美元供应量也随之下降，这又进一步强化了全球性的通货收缩。

    面对全球性的通货收缩，世界不得不放弃金本位制度，以达到增加全球货币供应量之目的，特别是在1973年的石油危机爆发后，美国的黄金储备一降再降，不得不于当年放弃以黄金为本位、固定汇率为特征的国际货币体系，并于1976年签订“牙买加协议”后正式开始实行管理纸币本位加浮动汇率的新货币体制。国际货币体系的这一调整虽然可以增加全球的货币供给，但是同时也让美国获得了几乎可以说是不受约束的货币发行权，从而使得美元由一种世界公共品转变成为可以让美国谋私的主权货币。

    随之而来的第二个变化是全球金融体系的结构变化。由于固定汇率制度被浮动汇率制度所取代，金融风险随之增加，各种避险和投机套利的金融投资工具被大量地创造出来。当各国的经济增长出现差异时，货币平价的恢复需要时间，这也为国际投机资本的流动提供了巨大的机会。以银行为主导的国际资本流动逐步被以市场为主导的国际资本流动所替代。国际金融体系的这种结构性变化不仅使得主权国家金融管制的能力受到挑战，还大大提高了世界经济周期波动的同步性，也为美元在世界范围内的泛滥提供了极为便利的通道。

    经过20世纪80年代的制度与金融创新，美国很快从石油冲击中复苏，并借助于IT产业革命重新走向繁荣。但以IT产业为主导的新经济产业革命并没有能够改变经济增长的周期，伴随着创新活动的衰减，IT产业也逐渐地由技术竞争转变为成本竞争。很显然，美国作为一个高成本国家是不适合参与成本竞争的，因此在公元2000年的时候，有两件事几乎是同时发生了：其一，是高科技公司规模集聚的纳斯达克股票市场开始暴跌；其二，是美国IT产业的低端制造流程开始向低成本国家中国和印度等国大规模转移。这一结构变化意味着世界经济增长开始从技术竞争占优的周期演变为成本竞争占优的周期，于是，从统计数据看到的结构是，发达工业化国家的经济增长率开始下降，而在所有新兴市场经济国家里几乎都出现了高速经济增长。这就是世界经济的第三个结构变化。

    正是这三个结构性变化导致了最近两年来全球性通货膨胀的发生：因为金本位的解体，美国获得了货币发行的自主权；由于世界经济进入成本竞争为主导的发展周期，新兴市场经济国家经济增长速度惊人，一般而言，新兴市场经济国家的经济增长在结构上更加依赖于要素投入，而非技术创新，所以这类国家的经济高速增长将会刺激全球资源价格和生产要素价格的上涨；受以上两个因素的影响，货币渠道与商品渠道产生的全球性通货膨胀就将是难以避免的。资本的国际流动性的加强，使通货膨胀也就具有了全球化的特征。

　　21世纪的美元冲击波

    进入新世纪以来、特别是2002年美元大幅贬值以来，我们看到了石油、铁矿石和世界主要大宗商品价格单边上扬的走势，而这恰好与美元单边下跌的走势相对应。这种情况表明，目前的价格上涨主要是由美元冲击造成的。    

    如前所述，在金本位下，美国宏观经济管理当局是很难利用美元来“谋私”的。但是，全球金本位的崩溃却使得美国获得了这样的权利，美国可以在不引致美元崩溃的界限内，根据本国经济发展的状况自由地决定其货币的供应量。进入21世纪以来，美国已经三次大规模地增加货币供应量，从而造成了历史上罕见的美元冲击波。

    2000年，由于网络经济的破灭与纳斯达克股票市场的暴跌，美国的经济增长开始衰退，为了阻止经济衰退，美联储采取连续降息的政策措施，在不到一年的时间里就把联储利率从6.75%下调到1.75%，从而给世界带来了第一次美元冲击波。

    发生在2001年的9·11事件和2002年的美国大公司财务造假案，让人们担心：美国还是不是一个可以安全投资的国家？美国的企业家还值得不值得信任？为了防止经济在巨额的财政和贸易双赤字下发生进一步衰退，重振国际资本对美国经济的信心，美国财长宣布变强势美元为弱势美元，于是在2002年的时候又发生了第二次美元冲击波，并形成了美元对内降息和对外贬值共生的局面，于是全球性的流动性泛滥随之发生。

    因为经济增长的非对称性，新兴市场经济国家比发达国家的经济增长要快，流入发达工业化国家的资金主要投向房地产部门；而流向新兴市场经济国家的资金几乎同时进入房地产与股票市场进行投机。在这种情况下，当宏观经济管理当局、特别是微观的商业银行不能对于金融风险加以有效的防范与控制时，那么全球的资产价格就会在流动性泛滥的冲击下迅速上涨、直至造成资产泡沫。

    果然，在美元宣布贬值以后不到2年的时间里，全球性的资产泡沫终于形成，不断走高的房价与股票价格已经到了实际经济无法承受的程度。于是，从2004年开始，时任美联储主席的格林斯潘决定采取紧缩性的货币政策来抑制不断走高的房价与其他金融资产的价格。但是，用货币政策来控制房价和资产价格的做法现在看来显然是错误的。因为房价的变化不仅会影响人们的购买行为，而且还会产生存量效应，这种存量效应首先是财富效应，即房价上涨会导致消费支出的增加，而房价下降则会导致消费支出的下降。房价变动的另一个存量效应是债务效应，即当大部分购房者为使用杠杆的购房者时，房价的变化、特别是当房价下跌时，会导致资不抵债的债务危机。结果，在经过连续17次的加息之后，在2007年时美国终于爆发次级债危机。这种以次级债形式出现的房贷危机之所以首先在美国发生，其原因就在于美国的银行不仅向次级信用者大量发放购房贷款，而且还大量地参与风险极高的房产抵押贷款的证券化交易和这类资产的衍生品交易。

    美国的次级债危机导致各大商业银行和投资银行陷入严重的财务危机，同时也使大批利用杠杆率很高的抵押贷款购房者陷入债务危机。在这种情况下，宏观经济管理当局如若不对此加以干预，那么最初的银行与金融危机很有可能演变成为一场波及社会各个领域的经济危机。于是从2007年下半年开始，美联储又重新走上快速降息的政策轨道，在不到半年的时间里，联储基准利率迅速地从5.5%下降到了2.0%，从而造成了本世纪以来的第三次美元冲击波。

    从统计数来看，在上个世纪，几乎所有的要素价格（包括石油价格和大宗商品价格等）都呈现出周期变化的特征。但是，自从进入新世纪以来、特别是2002年美元大幅贬值以来，我们却看到了石油、铁矿石和世界主要大宗商品价格单边上扬的走势，而这恰好与美元单边下跌的走势相对应。这种情况表明，目前的价格上涨主要是由美元冲击造成的。

    历史上可供借鉴的经验和教训

    当价格冲击发生以后，关键的问题是谁来承担治理由于价格冲击所造成的通货膨胀的成本。    

    尽管看起来相似，今天的通货膨胀与20世纪70年代因为石油价格暴涨而导致的全球性通货膨胀，在形成的机理上有很大的不同。在20世纪70年代由于世界货币体系尚处在金本位的布雷顿体系下，美元无法主动贬值，因此全球性通货膨胀发生的机理是石油涨价在先，美元贬值在后。但是在21世纪的今天，我们所看到的事实是美元主动贬值在先，世界石油与主要原材料价格上涨在后。可以说，20世纪70年代的价格冲击是外生的，是由于阿拉伯国家统一提高油价造成的，而今天的价格冲击则具有内生性，是国际货币体系的内在缺陷造成的。

    面对价格冲击的通货膨胀，一个主权国家应当采取何种应对策略才是可取的呢？回顾20世纪70年代石油价格冲击发生时，世界主要国家应对的策略，将会得到一些有益的启示。

    先来看意大利的做法。在价格冲击发生以后，面对不断走高的价格指数，意大利政府采取了工资指数化的应对措施，这种做法导致了工资与物价的轮番上涨，从而引发了更为可怕的通胀，随之而来的则是长期的经济衰退。统计资料显示，意大利经济在1950年恢复至战前水平, 尔后出现了连续13年的快速增长。 1951年-1960年, 国内生产总值年均增长5.5%，1960年-1963年, 年均增长6.7%，在主要资本主义国家中居于前列，被称为“经济奇迹”。但在70年代石油危机的冲击下，由于应对的政策不当，经济增长速度明显放慢，1973年-1980年, 国内生产总值年均增长率迅速下降到2.8%。到1992年时国内生产总值增长率仅为1.2%。

    德国的做法则有很大的不同，在面临外部价格冲击的时候，德国政府对劳动市场进行了干预，通过组织劳资协商达到降低工资的目标来消化由于价格冲击带来的成本提高，从而有效地控制了国内价格的上涨。

    英国的应对策略需要以1979年为界，在1979年前的工党执政时期，面对价格冲击，工党政府采取了降低居民所得税、提高企业增值税的应对措施。这样做从表面上看似乎可以保证居民的实际收入因为税收的下降而保持不变，但是由于企业的增值税是可以转嫁到商品价格上去的，结果反而导致了商品价格的进一步提高而居民实际收入的下降，于是通货膨胀愈演愈烈，英国经济随之陷入困境。1979年英国保守党领袖撒切尔夫人执政，她一改工党政府的做法，通过国有企业私有化的改革以及削减福利开支等政策，从生产供给和劳动供给上作了大大的改进，从而大幅度地提高了生产率，使得由于价格冲击导致的通货膨胀得到了有效的控制。

    美国的应对策略也需要做个时间划分，1980年以前为尼克松执政时期，1980年里根通过竞选出任美国第四十任总统。在尼克松时期，面对价格冲击的通货膨胀，尼克松政府采取的是价格管制政策，这一政策直接导致了供给的萎缩，从而加重了美国的通货膨胀。里根政府执政后，按照供应学派的思想，采取了大规模减免企业税收的做法，从而有效地刺激了美国企业的生产，使得物价有了明显的回落，与此同时，里根政府还采取了一系列放松政府管制的政策，鼓励企业创新与金融创新，最终促发了一场以IT产业为主导产业的新经济革命。

    从以上这些国家应对价格冲击的政策措施中，我们可以发现，当价格冲击发生以后，关键的问题是谁来承担治理由于价格冲击所造成的通货膨胀的成本。在意大利和工党执政时期的英国，政府试图让企业来承担通货膨胀的成本，结果是事与愿违，通货膨胀愈演愈烈，特别是在意大利，最后竟然造成了经济增长的长期停滞。在德国与撒切尔夫人执政时期的英国，通货膨胀的成本主要是由劳动群众来承担的，这种做法虽然使得物价回落了，但是失业却增加了，而失业的增加可能与实际工资的下降有关，这种情况在大幅削减政府福利支出的英国稍微好点，因为大幅减少的福利开支，迫使劳动者在实际工资水平下降的情况下不得不增加劳动的供给。从尼克松政府管制价格的做法来看，通货膨胀的成本实际上也是由企业来承担的，因而这样的政策也是难以取得成功的，因为这会导致经济基本面的恶化。比较而言，里根政府的治理方法最可借鉴，那就是由政府来承担通货膨胀的成本，通过大规模的减税来刺激供给，并通过减少政府的权限、放松市场管制来激励创新。

    中国应当如何来治理当前的通货膨胀

    无论是调整人民币利率还是调整人民币汇率，在中国同时面临货币与价格双重冲击的情况下，由于它们的政策效应是相互抵消的，因此，人民币对内加息、对外升值这种组合值得商榷。    

    中国是当今世界上经济增长最快、开放度很大的国家，因此，中国不可能在全球性的通货膨胀中独善其身。一方面，基于对中国经济高速增长的预期，国际游资正在快速地流入中国市场；另一方面，由中国经济高速增长带来的对于石油等原材料进口数量的持续上升，使得中国进口品价格持续上涨。

    面对来之于货币与价格的双重冲击，中国究竟应当采取怎样的应对政策才是正确的呢？

    一般而言，对付通货膨胀最为简单的方法就是采取紧缩的货币政策。但是在今天中国同时遭遇货币冲击与价格冲击的情况下，依靠升息来控制通货膨胀是无效的。提高本币利率固然可以控制货币供应量和社会固定资产投资的目标，但是它却会扩大本币资产与外币资产的利差，从而诱使更多的国际投机套利资本流入，进而迫使中国宏观经济管理当局不得不通过外汇占款发行来增加基础货币的供给，反而有可能导致货币供应量的进一步增加。

    如果再考虑到中国当前的通货膨胀并非是需求拉动，而是来源于国际价格上涨的冲击，那么紧缩性的货币政策最终只能起到降低固定投资的作用，而无法起到有效地降低物价水平的作用。假如出现投资下降而物价水平却不能下降的情况，那就是发生在20世纪70年代石油危机时代的滞胀，因此，从政策效率的角度来讲也是得不偿失的。

    再看动用汇率杠杆的政策效应。由于中国当前的通货膨胀是外部冲击的结果，而非需求拉动，并不存在所谓的过剩需求需要靠进口来满足，相反，中国仍有大量的商品需要通过出口流向国际市场，也就是说，中国并不需要、也不可能通过汇率升值来平抑不断上涨的物价。

    或许人们会反驳道，人民币升值可以遏制出口、进而降低与出口增长有关的投资和进口，达到遏止价格的目的。但是，减少出口以及与出口相关的投资，势必会增加失业，问题是，我们付得起失业增加的成本吗？在人民币对内加息的情况下，如若人民币还要对外升值，那么人民币的投机敞口就会进一步扩大，结果原本是用来控制价格冲击的本币升值政策反而有可能成为货币冲击的导火索。

    综上所述，我们可以发现，无论是调整人民币利率还是调整人民币汇率，在中国同时面临货币与价格双重冲击的情况下，由于它们的政策效应是相互抵消的，即对于冲销价格冲击是有效的政策对于货币冲击来说恰好是助长的，因此，人民币对内加息、对外升值这种组合值得商榷。

    根据中国的实际情况、借鉴20世纪70年代世界主要国家治理石油危机冲击下通货膨胀的经验和教训，比较好的政策选择应当是：第一，当务之急是采取稳定利率与汇率的政策组合，尽快封闭国际资本炒作人民币的投机敞口；第二，通过减税与弹性工资政策的组合，由政府和民众共同来承担价格冲击造成的通货膨胀的成本，以确保中国企业的生存，只要有企业在，政府即有税基、民众就有就业机会；第三，从长期来讲，提高生产率和提升产业结构是应对外生冲击造成的通货膨胀的最为有效的方法，提高生产率既与体制有关也与技术有关，提升产业结构则取决于禀赋的结构变化，而改变禀赋的最为有效的方法则是发展教育。