为减轻金融危机对我国经济的冲击，去年下半年以来，我国果断实施了适度宽松的货币政策。

总体而言，社会各界对货币政策还是持肯定态度的，政策力度也比较合适。然而，未来世界经济和我国经济出现滞胀的可能性非常大，未来我国货币政策需在继续保持“适度宽松”同时进行结构性微调，对潜在的滞胀风险提前作出反应，防患于未然。

　　一、今年以来偏积极的货币政策对稳定市场预期、遏制经济下滑功不可没

　　面对金融危机肆虐和经济大幅下滑的不利局面，我国政府迅速作出反应，在“出拳快、出拳重”的调控思路下，前4月货币信贷创下天量增长纪录，从各种经验数据比较看，目前货币政策可说是明显偏于积极。在经济面临严重衰退的非常时期，实行宽松货币政策是必要的，有助于稳定市场预期，遏制宏观经济在短期内的急速下滑。

　　1、今年前4月货币供应量增长刷新了多项“纪录”

　　在“适度宽松”货币政策指引下，1-3月新增贷款分别为1.62、1.07和1.89万亿元，同比分别增长103%、24.17%和667.97%。4月份贷款高增长步伐有所放缓，但仍然达到5918亿元，同比多增1229亿元，前4月累计人民币各项贷款增加5.17万亿元，不但超过去年全年4.9万亿元的规模，而且也超过了今年5万亿的计划目标下限。与之对应的是，广义货币（M2）增速也开始急升，4月末M2增速达到25.95%，已远超央行17%的预期目标，该数据不仅刷新了中国近年来的新高，在国际上也排名第二，仅次于以色列的32.4%，危机重灾区的美国和欧元区M2增速分别为10.1%和7.2%。

　　2、前4月信贷的天量增长有其客观必然性和现实合理性

　　前4月信贷的天量增长，首先是由我国经济运行中的主要矛盾决定的。尽管信贷快速增长会带来通胀压力加大、坏账上升等风险，但目前我国经济下行压力还未有根本性缓解，尚未形成稳定回升态势，如果货币政策不能在非常时期采取非常之策，就会错过最佳调控时机，未来付出的代价将更大。

　　其次，信贷天量增长有还历史欠账的问题。由于去年前三季度一直实行从紧的货币政策，今年力度适当放宽，可以说是对过去货币政策“过紧”的一种对冲和补偿。并且信贷天量增长也存在一定的“虚增”成分，一些银行担心在2009后半年，可能会出台对信贷的控制政策，所以倾向于提前发放信贷把银行贷款规模作大，提前为房地产、汽车市场回暖等预留贷款额度。一季度票据贴现在信贷中占有较高的比例，其中存在的虚增成分也可能夸大了信贷的投放增长水平。

　　最后，信贷天量增长还有一些特殊的季节性因素。商业银行的贷款在一年内一般是一季度最高，而在一季度内一般又是三月最高，这在一定程度上与商业银行在季末通过贷款扩张来获取更高的市场份额和利润有关，如4月份新增贷款只有5918亿元，相比3月大幅减少。一些中央项目的启动也主要集中在一季度，前二批中央投资分别达到1040亿元与1300亿元，为中央投资配套的信贷资金需求大幅上升自是必然。正在推进的第三批中央投资总计只有700亿元，由此资金配套自然也会减少。

　　3、宽松货币政策作用立竿见影，宏观经济短期内止跌回稳

　　今年以来，我国的信贷高速增长有效提振了市场信心，从年初开始，PMI、投资、零售市场等经济数据出现积极变化。

　　一季度全社会固定资产投资同比增长28.8%，比上年同期加快4.2个百分点。国内社会消费品零售总额一季度同比增长15.0%，扣除价格因素，实际增长15.9%，比上年同期加快3.6个百分点。即使是表现最差的外贸数据，也有好转的迹象，3月份进出口同比跌幅较前两个月明显收窄，当月外贸顺差强劲反弹。此外，采购经理指数PMI已经连续5个月回升，规模以上工业增速逐月回升。与美、欧、日等主要经济体仍在探底明显不同，中国的大部分指标开始企稳回暖，这也支持了股票市场出现一轮不错的反弹，以及房地产市场的所谓“小阳春”。

　　4、物价跌幅明显收窄，通货紧缩压力减轻

　　我国CPI在去年2月达到高点8.7%后就一路下滑，并且跌幅不断扩大。在去年四季度国家果断实行“适度宽松”货币政策后，物价的过快下跌趋势逐步得以遏制，在今年2月物价达到最低点-1.6%后，3月份回升到-1.2%，跌幅明显收窄，尽管4月份再次下跌到-1.5%，但也没有跌破近期低点。货币政策在减缓通货紧缩压力方面发挥着关键性作用，由于中国的超额放贷，不仅极大地刺激了中国的虚拟金融市场，稳定了经济，而且也带动了全球大宗商品市场的复苏。

　　二、宽松货币政策的潜在风险与值得警惕的问题

　　在国际环境、发展水平、宏观政策等多重因素作用下，未来中国经济复苏过程将会复杂多变，而物价在货币供应量快速增加及“输入型”通胀压力影响下，很有可能会快速上涨，从而使我国经济面临的滞胀风险大大增加，所以货币政策需要提前作出反应。

　　1、世界经济下滑态势还没有从根本上好转

　　无论是从深度还是广度看，这次危机的衰退严重程度可说是“百年一遇”。次贷病毒正在侵入以制造业为代表的实体经济心脏，美国、欧洲和日本首次同时陷入严重经济衰退。尽管目前三大经济体的某些指标已经出现回暖迹象，但世界经济要真正走出衰退、步入稳定复苏轨道还很遥远。目前世界主要经济体多数是在制造业采购经理指数、消费者信心指数等领先指标上出现好转迹象，而反映当前经济状况的指标，如新屋开工、失业率、工业产出等指标均继续低迷。

　　（1）从历史经验看，本轮危机调整时间将长达数年。与本次“百年一遇”危机有得一比的是20世纪30年代的大萧条，从胡佛开始实施财政扩张政策，到经济开始有所好转，时间是5年；大萧条导致世界经济大衰退达4-5年之久，但世界经济真正走健康发展之路则是在18年之后。当时的政府支出是投资实体经济，因而对经济的拉动作用相对“立竿见影”，而当前西方国家的财政支出绝大多数只是用于填上金融机构的窟窿，只是短期内防止经济变得更坏，对经济增长几乎毫无作用。

　　（2）期望短期内出现新一轮科技产业革命是不现实的。理论分析和实证研究均表明，技术革命与经济危机之间的确存在某种很强的关联性，当某项起主导作用的技术革新的势头消失，或者起主导作用的潜力发挥殆尽时，经济就会下降而陷入危机，在资源稀缺的约束下，经济增长主要依靠技术进步带来的劳动生产率提高。熊彼特（J. A. Shumpeter）在对资本主义经济周期与三次产业革命中的技术创新之间进行比较研究后，总结提出了创新―长波理论：技术创新是决定资本主义经济实现繁荣、衰退、萧条和复苏周期过程的主要因素。即使短期内天如人愿出现了重大科技创新，但是，理论认证、科技试验、引入产业经济和大规模应用推广等一整套程序走下来至少也需要数年时间。

　　（3）世界经济的火车头——美国缺乏长期增长的内在动力。长期以来，美国出口顺差主要来自它的虚拟经济，在实体经济领域则是世界商品进口中心。随着虚拟经济去泡沫化的持续深入，美国虚拟经济的服务出口必然相应萎缩；而在实体经济领域，美国要从一个全球进口中心转变成为一个具有明显出口竞争力的国家，在未来相当长的时间内也都不太现实。美国“婴儿潮”出生的人口2005年以后陆续进入退休阶段，目前65岁以上的老年人占美国总人口的12%，已经属于老龄社会，预计2030年这一比例将达到30%以上。当更多的国民进入动用储蓄和养老金的行列时，社会的投资资金供给将相对短缺，抑制经济增长。

　　2、由于通胀预期，国际市场大宗商品价格快速回升

　　目前全球主要经济体果断一致地实行了“量化宽松”货币政策，引发了大家对未来世界性货币贬值及通货膨胀的极大担忧，没有哪一种货币可以成为安全的避风港，这样，减少货币资产、持有实物资产就成为大家的一致选择，大宗商品价格飙升势在难免。自今年初以来，国际铜价已经上涨超过35%，铂金价格累计也上涨了19%。与今年2月中旬创下的不到34美元的近期低值相比，5月末国际油价已经达到66.64美元，3个多月的时间翻了一番。

　　3、中国经济面临的滞胀风险大大增加

　　（1）未来中国经济复苏过程将会复杂多变。

　　今年前4月我国经济指标的回暖与政策的强力刺激有很大关系，然而，政府力量可以使经济止跌，但却无法使其有效复苏。经济的稳定回升，还需要依靠市场自身的内生性增长动力，尤其是社会投资的有效启动和居民消费的稳定增长。

　　首先，外部世界给中国提供的未来出口空间非常有限。国际经济环境短期内难以有根本性的好转，净出口对中国GDP贡献率将会下行，美国、欧洲以及其他国家并无强烈的意愿用巨大财政赤字刺激经济，相反他们更愿意享用对华出口空间来平衡其贸易。央行第一季度企业家问卷调查显示，反映海外需求的出口订单指数跌幅虽有所收窄，但仍较上季下跌了5个百分点。

　　其次，投资需求回升的过程将曲折而漫长。以3月份工业增速8.3%与我国工业长期平均增速相比，大体可估计我国工业的总体产能利用率水平目前只有60%左右。目前产能闲置最为突出的是近年来为出口需求定制的生产能力，一季度工业部门中唯一出现增加值负增长的竟然是高技术的电子工业，累计下降5.3%，由于这部分产能无法转向内需，产能过剩是全球性的，解决这部分产能闲置问题只能依赖国际经济环境的好转。真正的经济复苏必须建立在企业大规模设备更新基础上，而只有当产能利用率恢复到正常水平后，企业才会进入新一轮设备投资，从周期对称性角度看，产能利用率恢复到正常水平还需要数年时间。

　　最后，消费需求短期内难以有较大幅度上升。就业压力大、企业利润及居民收入增长放缓，社会保障体系短期内难以建立完善等，都可能对未来的消费需求产生不利影响。

　　（2）未来我国物价面临较大的通胀压力

　　信贷是银行创造货币的主要途径，基础货币由此被数倍放大流入社会，虽然目前我国CPI依然处于下降时期，但这和去年同期基数较高有很大关系，预计从第三季度开始，在巨大的货币供应量刺激下，“宽货币”、“宽信贷”的双宽组合，加上“输入型”通胀压力，由通缩趋势转化为通胀趋势的转换速度将加快。

　　首先，因为目前国际大宗商品价格已经出现持续飙升的势头，“输入型”通胀压力大增。其次，大量货币投放并不会马上造成通胀，而是有一个滞后期，等经济回稳，货币乘数效应会很快显现。根据测算，M1和M2反映到CPI中，可能会滞后8-9个月和18-19个月，中国4月末M2同比增长25.95%，已连续第五个月加速，M2增速短期看可以接受，但如果继续攀升，那么高通胀卷土重来绝非危言耸听。最后，历史经验表明，过多的货币供应和通胀之间存在着必然的联系。我国改革开放以来所形成的通胀，都是货币过量供应的结果，1998年以前是因为投资拉动迫使央行在再贷款上供应货币过多，形成通胀；而2003年以后又因为出口导向迫使央行在“外汇占款”上货币供应太多，形成了通胀。1994年的M2增速曾高达40%以上，而当时通胀则为25%左右。

　　4、大量新增贷款在金融系统“体内循环”，对实体经济刺激作用不大

　　由于经济衰退，市场风险增大，同时银行的优质客户——资信良好的大型国有企业以及产业龙头公司，往往也具备发债能力，他们拿到资金往往再度回存银行，导致注入的流动性就并没有有效地释放到实体经济中，而是停留在银行间市场，推动货币市场利率走低。三个月的shibor自去年底以来下行至1.98%-1.24%区间，导致银行承兑汇票贴现利率下行至低于半年期存款利率的水平。今年一季度净回笼现金473亿元，而去年同期是净投放现金312亿元。从存款猛增的情况来看,也让人有资金“体内循环”的忧虑：今年一季度人民币各项存款增加5.62万亿元，同比多增2.98万亿元；其中企业存款增加2.8万亿元，同比多增2.15万亿元。国家审计署5月18日发布的第3号审计结果公告也证实，一季度由于一些基层银行审核把关不严，一些企业利用虚假合同和发票办理票据贴现，部分贴现资金被存入银行谋取利差，而未注入到实体经济运行中。银监会和央行检查发现，在一季度新增的1.48万亿票据融资中，存在“空转”的现象，未流入实体经济的占比大约为20%。这不仅影响金融对实体经济增长的支持力度，虚增了银行存贷规模，也加大了银行系统性风险。

　　5、信贷高增长会恶化“投资-消费”比例，加剧产能过剩

　　在外需锐减、消费大幅上升短期内难以实现的情况下，要扩内需、保增长，唯一可行的办法，就是大幅提高投资率。从这方面来说，投资率的继续上升和消费率的继续下降，在一定时期内和一定程度上是不可避免的，将来可能面临经济增长有限而投资再次过热的风险，据测算，2008年全国各地区加总的全社会固定资产投资相当于GDP的57%，2009年还将上升到63%。投资和消费的关系是经济中的基本比例关系，它的长期失衡必然造成严重的产能过剩危机。从去年开始，多数行业经历了痛苦的去库存化，然而更广义的“库存”，即过剩产能却不是短期内能消化的。源源不断的信贷资金刺激着工业投资冲动，如果资金运用不善，有可能酿成新的过剩产能，给未来企业利润和经济增长蒙上一层阴影。

　　三、未来货币政策：适时进行结构性微调，对潜在的滞胀风险提前作出反应

　　目前，世界实体经济尚未形成见底回升的趋势，但能源原材料价格已经提前走出见底回升的态势，这打破了长期以来价格变化滞后于实体经济变化的规律。这一价格变化的主因不是实体经济的供求发生变化，而是货币、金融、“热钱”的超前布局。受能源原材料价格走势影响，未来我国可能出现CPI先于GDP回升到长期平均水平，呈现阶段性滞胀局面。因此，货币政策在继续保持“适度宽松”以刺激经济回升的同时，需要对潜在的滞胀风险提前作出反应，防患于未然；如果CPI越过3%的警戒线，而GDP增速仍在9%以下徘徊，经济出现滞胀苗头时，货币政策应及时转向，从偏积极转向相对中性。

　　1、货币政策需在继续保持“适度宽松”同时，对潜在“滞胀”风险提前作出反应

　　货币政策之所以应继续保持“适度宽松”，在于目前我国经济稳定回升的基础并不稳固，经济走势出现“U”、“W”或“L”形都有可能，货币政策如果在此时贸然“紧缩”将面临很大风险。延续当前的信贷政策，主要是基于“保八”的大目标不动摇，在这样一个既定大目标下，货币政策的方向和基调不能改变。对于13亿人口的大国来说，经济增长可以“消化”一些风险，而经济衰退却能催生很多新的风险。在外需萎缩的情况下，内需必须承担起拉动我国经济增长的重任，因而保持货币信贷较快增长仍然必要。由于货币政策的逆周期性，经济形势越困难，政策力度理论上应该越大，在私人部门自发增长的动力启动前，政策力度不应该大幅减弱。

　　然而，货币政策也不能光盯住“保八”的单一目标，也需更多关注潜在的通胀压力，见微知著，提前反应，防患于未然。如果CPI超过3%，经济出现“滞胀”苗头时，货币政策应及时转向，从偏积极转向相对中性。货币政策实施也不能光看M2，事实上，与居民消费、企业活动关系更密切的是M1。如果M1增速持续上升，意味着企业存款和居民储蓄定期转活期，庞大的资金随时会冲进商品市场，就很危险了，而从实际数据看，这种担心并不是多余的。前4月M1增速基本稳定在17%左右，远低于同期M2增速，表明从M1的角度看资金还基本停留在金融系统内部，真正流向实体经济的并不多。但从变化趋势看，M1增速呈现明显的逐月加快态势，3月末M1增速达到17.0%，已恢复到2008年6月前的水平，比上月提高6.4个百分点，4月M1增速继续上升到17.48%，又比3月末高0.48个百分点，随着各项宏观政策提振作用的累积叠加，经济活跃度很有可能进一步提高，未来在M2增速逐月回落的同时，M1增速会继续逐月缓慢攀升。

　　2、目前利率和存款准备金率不宜大幅调整，应稳定在一个合适的区间

　　目前许多人认为我国应该效仿西方国家进一步降低利率，我们认为这种必要性不大。首先，从物价指数走势看不存在降息的必要性。1-4月累计CPI同比仅下降0.8%，物价有止跌回稳的趋势。并且在各类消费品中，价格走势较前两年发生了改变的只有食品和居住，其他类别的价格走势仍然和前两年相同。在2007年和2008年，食品的价格指数分别增长12.3%和14.3%，居住的价格指数分别增长4.5%和5.5%；而在2009年前4月，这两类价格指数分别是持平和下降3.2%。烟酒及用品、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品等消费品在2007年和2008年经历了价格指数上涨，它们在2009年1-4月仍然是上涨，没有出现“通缩”的现象；衣着、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务等消费品的价格指数在前4月出现了下降，但不过是延续了过去两年的降价趋势，这是长期趋势，与短期的货币形势关系不大。

　　其次，我国近期经济形势开始趋于稳定。我国金融市场比较稳定有序，我国经济周期性调整恰遇美国金融危机。一季度投资和消费的数据均好于预期，表明投资和消费并没有受到“高利率水平”的抑制，天量信贷投放和银行体系内流动性充裕的状况使得降息的必要性降低。事实上，信贷资金也不能太廉价，廉价的信贷资金会纵容无效和低效的投资，加剧产能过剩。

　　最后，降息并非目前央行货币政策工具的首选。目前央行可供选择的政策工具更趋多样，而市场主体也更加灵活，释放流动性不一定要通过刚性的基准利率调整来实现。现在市场的流动性不仅相当充裕，而且成本也不高，Shibor的隔夜拆借利率维持在0.8%的低水平，房贷利率可以低到七折，仅4%左右，美国的抵押贷款利率也在5%左右，必要时银行会给更多居民最低的折扣。企业也可以通过票据融资等方式实际获得较低的利率，一季度票据融资迅猛增长，而且其利率低于三月期定存利率，这说明，虽然基准利率维持不变，但企业的资金成本在下降。通过公开市场操作和货币政策微调方式，银行获得了更多自主权，而央行的政策也更具弹性，这是比降息更为有效的措施。

　　至于存款准备金率不应大幅下调，主要是出于对冲外汇占款的考虑。我国的外贸顺差在经济衰退阶段依然呈现较快增长态势，前4个月我国累计贸易顺差754.3亿美元，比去年同期增加32.4％，净增加184.5亿美元，1-4月份单月实现贸易顺差分别为391.1亿美元、48.4亿美元、185.6亿美元和131.4亿美元，这就意味着央行为购买外汇将被迫向市场投放较多的基础货币，央行只能通过扩大央票发行和稳定存款准备金率来对冲外汇占款的快速增长。

　　3、信贷政策的结构性调整主要解决经济复苏动力切换问题

　　一季度经济的止跌回稳，动力主要来自政府投资的快速回升，民间投资、居民消费跟进热情有限，然而，政府力量可以使经济止跌，却无法使其有效复苏。经济复苏必须解决动力切换问题，即由政府投资拉动型为主，真正转向市场内生增长型，这就需要民间投资的有效启动及居民消费的稳定增长来实现。然而，我国信贷政策对民间投资、居民消费的支持力度却非常有限，前4月在大型国有企业贷款快速增长同时，民营企业、中小企业贷款需求依然得不到有效满足，同时新增贷款中居民户贷款占比大幅下降，而居民户贷款是和居民消费密切相关的。

　　因此，未来急需调整信贷投放的结构，来解决经济复苏的动力切换问题。这一方面要求进一步开发促进居民消费的多种消费信贷产品，增加对居民消费贷款的投放，促进居民消费结构升级换代。另一方面，要进一步加大对创新能力强、产业前景好、有订单、有利于带动就业的中小企业和民营企业的信贷投放。针对中小企业贷款难问题，进一步完善金融机构体系、多层次融资渠道、财税支持、信用体系和担保机制建设，积极拓展对中小企业的信贷服务，选择客户资源丰富的地区成立为中小企业提供金融服务的“专业支行”，对中小企业贷款单独设置考核指标，根据中小企业风险特征和信贷需求创新信贷产品，如仓单信贷、物流银行、桥隧贷款等，而不是固守一贯的抵押放款。就国有大型银行来说，由于中长期贷款相对较多，占用资金的周期较长，开展资产证券化、资产转让则可以化解这一问题。因此，未来信贷资产证券化、资产转让等可能在银行信贷结构调整方面扮演重要角色；而作为一项创新业务，并购贷款也将担当起调整信贷资产结构的重任。

　　课题负责人：范剑平

　　执笔：朱 敏

　　2008年6月以来M2增速变化图

　　2007年以来物价指数走势

　　（单位：%）

　　（单位：%）