中国建设银行研究部课题组

　　国别 基准利率调整

　　美国 2008年12月16日，美联储将联邦基准利率下降到0—0．25％的区间，为史上最低

　　欧元区 欧洲中央银行2009年4月2日将基准利率由1．5％降至1．25％，为欧元启动以来最低利率水平

　　英国 2009年3月5日，英国央行宣布将利率下调0．5个百分点，将其基准利率降至0．5％的历史最低点

　　日本 2008年12月19日，日本央行决定将政策利率由0．3％降至0．1％

　　澳大利亚 澳大利亚联储2009年4月8日，下调基准利率25个基点至3％，是澳元50年以来的最低利率水平

　　新西兰 2009年3月12日，新西兰央行将其基准利率下调50个基点，至3％的历史新低

　　韩国 自2008年10月份以来，韩国央行连续6次下调基准利率，累计降幅达3．25个百分点，目前基准利率降至2％的历史低位

　　一季度，我国应对国际金融危机的各项政策成效已经初显，部分经济指标出现积极变化，宏观经济快速下滑的势头已有所遏制。

　　展望二季度，虽然国际金融危机继续扩散蔓延、世界经济持续衰退基本态势不会有大的改变，我国经济内外部环境还将十分严峻，但我国政府仍将会根据经济运行情况和政策实施效果，不断采取有力的稳定经济增长的宏观调控政策，国民经济将继续向良好态势发展，预计上半年GDP增速在7%左右，全年GDP增速将为8.3%左右。

　　一、投资增速将继续加快

　　今年以来，在国际经济环境严峻而复杂情况下，为继续保持经济平稳较快发展，国家实施扩内需保增长的经济政策，加大对民生工程、基础设施、生态环境和灾后重建等项目投资力度，使得投资增速大幅度提高，一季度全社会固定资产投资同比增长28.8%，比上年同期加快4.2个百分点，出现了快速增长的发展趋势。

　　后三季度促进投资增长的积极因素主要有：一是国家将继续实行积极财政政策和适度宽松的货币政策，进一步加大落实4万亿元刺激经济方案力度，在抓紧推进前两批已下达项目投资建设同时，又下达了第三批中央投资项目计划。此外，政府还将出台鼓励民间投资的措施，研究制定稳定和扩大利用外资政策，促进投资稳定增长。

　　二是年初以来银行信贷投放量大幅度增加，一季度金融机构人民币贷款新增4.58万亿元，同比多增3.25万亿元，其中中长期贷款投放量达1.86万亿元，而在同期投资资金来源中银行贷款仅表现为6785亿元，反映有相当数量的投资贷款还没有到达项目建设单位，加之受4万亿投资计划的拉动，一季度新开工项目计划总投资规模大幅度增长87.7%，随着这些项目建设的推进和信贷投资资金及其他资金的逐渐到位，投资完成额将继续快速增加。

　　近年来中长期贷款与投资贷款来源比值变化

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　　数据来源：统计局、建行研究部。左轴为投资增速。

　　三是随着政府扩内需、保增长的刺激经济计划逐步见效，我国经济形势已经出现了回暖迹象，企业投资信心在逐渐恢复，投资意愿将不断增加。一季度末企业家信心指数为101.1，比上年底提高6.5。此外，3月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.4%，比上月提高3.4个百分点，特别是生产指数和新订单指数已连续两个月保持在50%以上，表明工业经济出现了由低转高的积极变化。

　　尽管当前投资形势很好，但投资增长较快的主要是交通、水利等民间资金不能或不愿投资的基础设施和生态环境建设行业，政府主导行为比较明显。一季度，中长期贷款投放量与贷款投资来源额比值很高，表明目前地方政府的融资平台借贷量很大，相当数量贷款借贷主体是地方政府而不是投资建设单位。在一季度银行信贷投放达到巨量、未来增速将明显放缓情况下，若不能使占投资资金来源比重近一半的企业自有资金和其他资金明显增加，单靠政府财政资金和银行贷款将难以继续保持投资高速增长发展态势。

　　然而，从企业自有资金增长情况看，其一季度同比仅增长13.2%，增速同比下降9个百分点。当前，企业盈利能力明显减弱，前两个月全国规模以上工业实现利润同比下降37.3%，亏损数量和亏损额同比增幅分别为25.6%和36.6%。3月份，工业企业产销率下滑至96.9%，分别比上月和去年同期下降0.4和1.12个百分点。在市场商品供大于求矛盾不断加剧、可供投资获利的行业与产品明显减少情况下，企业投资意愿仍然较弱，如果政府不能尽快出台有效地促进民间投资的政策，未来自有资金增速放缓趋势难以改变。

　　从其他资金增长情况看，其一季度同比增长19%，增速虽比上月提高8个百分点，但同比仍下降4.2个百分点。购买房地产的定金及预交款占其他资金来源比重达40%以上，在一季度房地产市场成交量明显回升情况下，其增速也仅为1.6%，同比降幅达24.4个百分点。目前，房地产市场仍处于调整周期中，短期内成交量难以持续快速放大，定金及预交款增速放缓态势仍可能继续延续。

　　综合分析投资资金来源和投资需求变化趋势，预计二季度投资增速将进一步提高，上半年全社会固定资产投资同比增幅达到30%左右，但下半年投资增速可能会有所回落，民间投资需求能否迅速扩大，对投资持续高速增长影响很大。

　　二、消费需求稳定增长态势不会改变

　　一季度，社会消费品零售总额同比增长15.0％，扣除物价因素实际增长15.9％，同比加快3.6个百分点，创23年来的新高。预计后三季度，居民消费需求仍将继续保持稳定增长态势。

　　居民消费名义增速和实际增速变化

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　　数据来源：统计局。

　　首先今年以来政府不断加大促进消费政策力度，密集出台了《关于促进汽车消费的意见》、《关于加大家电下乡政策实施力度的通知》等一系列培育新的消费热点、扩大农村消费需求、加强服务体系建设、刺激汽车市场尽快回暖的政策措施。同时《医药卫生体制改革方案》的实施，也将减轻居民医疗费用，提升消费预期。从消费总额快速增长情况看，这些政策措施已经见效，并还将继续促进居民消费需求稳定增长。

　　其次，今年以来在我国政府刺激经济政策逐步见效、稳定资本市场发展措施不断推出情况下，市场投资者信心开始逐渐恢复，一季度沪深股指涨幅均达30%以上，3月末沪深两市流通总市值比上年末增加2.3万亿元。随着中国股市逐渐回暖，居民财产性收入滞涨状况将有所改善，消费预期和信心将有所提高。

　　第三，在国家连续下调存贷利率和存款准备金率情况下，居民储蓄意愿明显回落，消费意愿有所回升。人民银行调查显示，一季度城镇居民选择“储蓄最合算”的占比降至37.5%，比去年年底下降了7.3个百分点；认为“消费最合算”的居民占比升至29.6%，比上季增加3.5个百分点。同时，由于银行体系流动性十分充裕，资金运用压力很大，在贷款规模取消情况下，正在不断加大对居民消费贷款投放力度，一季度居民户贷款增加4223亿元，同比多增1817亿元。

　　尽管居民消费需求继续保持稳定增长态势，但由于总体经济环境尚未完全回暖，预计二季度消费总额增幅会有所减少，上半年名义增速将为14.5%左右。主要原因:一是就业形势比较严峻，城镇登记失业率达近年最高水平，居民消费预期和信心仍还较低。1至2月，全国城镇新增就业人员比去年同期减少21万人，春节后返城农民工还有1100万人没有找到工作。2月份，居民消费信心和消费预期指数分别为86.5和86.7，同比下降7.8和10.1。

　　二是居民收入增速减缓，收入增长预期降低。一季度，城镇居民人均可支配收入同比增长10.2%，增速同比降低1.3个百分点；农村居民人均现金收入增长8.6%，增幅同比减少0.5个百分点。人民银行调查显示，一季度城镇居民未来收入信心指数仅为17.7%，比去年同期下降5个百分点。

　　此外，由于还存在着价格水平快速回落减少居民消费支出、去年消费需求超常增长增大今年增速计算基数等因素，使得居民消费额快速增长难度很大。

　　三、贸易顺差将继续扩大

　　一季度，受国际金融危机加剧影响，我国外贸进出口额严重下滑，出现了历史上罕见的双负增长，其中出口额同比减少19.7%，进口额同比减少30.9%，贸易顺差扩大至623.4亿美元，比上年增长50.5%。

　　各月贸易顺差、进出口增速变化

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　　数据来源：统计局。

　　3月份，我国外贸进出口同比降幅显著收窄，环比表现为大幅增长，出现了一定程度的好转迹象。预计二季度，我国外贸进出口额下滑幅度将有所减小，上半年进、出口额同比降幅将分别减少至17%和26%，贸易顺差扩大趋势仍不会改变。

　　当前，有利于外贸形势好转的主要因素：一是政府已经并将继续推出一系列促进外贸经济发展政策，近期出台的钢铁、汽车等十大产业振兴规划中，就包括了进一步加大产品出口退税力度，增强金融和保险促进产品出口的积极作用，增加对中小企业开拓海外市场服务等鼓励企业扩大国际市场份额等措施，从3月份我国服装、箱包等劳动密集型产品出口稳定增长情况看，提高出口退税率等部分政策已经发挥良好作用。

　　二是世界经济虽然仍在下滑，但程度已有所缓和，出现了一些企稳信号。美国密歇根大学4月份消费者信心指数意外大幅上升至61.9，比市场预期和上月份分别高4.4和4.6。作为衡量消费者对未来6个月经济前景预期的指标，日本3月份家庭消费者信心指数从上月的26.7升至28.9，连续第三个月回升。与此同时，3月份欧元区综合采购经理人指数终值由2月的36.2升至38.3，创下2003年10月份以来的最大月度升幅。

　　三是美联储推出“数量化”宽松货币政策后，全球市场出现了越来越强的通货膨胀预期，以原油和有色金属为代表的大宗商品价格出现了较大幅度上涨。其中NYMEX原油价格已达每桶50美元左右，较最低时的35美元上涨40％以上。商品价格回升，会使我国外贸进、出口额都有所增加。

　　四是今年以来，人民银行与多国中央银行签署了双边货币互换协议，不断增加人民币在国际贸易往来中结算量。4月8日，国务院决定在上海市和广东省的广州、深圳、珠海、东莞4城市开展跨境贸易人民币结算试点。这些政策措施对于推动我国与周边国家和地区经贸关系发展，改善贸易条件，保持对外贸易稳定增长具有十分重要的意义。

　　当前，尽管国际经济形势出现了一些积极变化，但世界经济下行、外部市场需求萎缩的态势并未发生根本改变，我国外贸经济形势仍然比较严峻。美国3月份非农就业人数减少66.3万人，失业率也从2月的8.1%升至8.5%，触及1983年以来最高水平。国际货币基金组织此前预测2009年全球经济将出现0.5％至1.0％的负增长，最近又将2009年全球经济增速调低至-1.3%，是二战后最深的经济衰退。此外，国际清算银行公布数据显示，今年以来，人民币实际有效汇率累计升值4.25%。在中国经济形势明显好于发达国家情况下，今后人民币持续升值的可能性很大，这对我国外贸出口将产生较大的不利影响。

　　四、物价指数将由下跌转为上升

　　一季度，居民消费价格指数(CPI)呈负增长态势，3月末居民消费价格总水平同比下降0.6%，其中食品价格仅上涨0.5%，对CPI上涨的拉动作用明显减弱。预计二季度CPI负增长趋势基本结束，上半年涨幅将为-0.1%左右，下半年将呈缓慢上涨态势。

　　首先，金融危机恶化后，各国政府都实施宽松货币政策，美、英、日等国家央行在将利率降至历史低点同时，又纷纷开动印钞机救经济，加剧了市场通货膨胀预期，使得国际石油、有色金属等大宗商品价格持续上涨。与此同时，一季度我国M2同比增幅达25.5%，接近1996年高通胀时水平。目前，我国货币供应量增长较快，市场商品价格已具备在资金推动下上涨的基本条件。

　　其次，我国生产要素价格还需要进一步理顺，从节约资源角度考虑，一些能源、资源品市场价格还有可能提高。今年以来，南京、天津、上海、北京、广州等许多城市已经上调或计划上调水价，国家发改委也在牵头拟定深化电价改革方案。

　　M2、M1增速和价格指数变化

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　　数据来源：统计局。右轴为价格指数。

　　第三，为增加农民种粮积极性和农业收益，提高粮食等农产品价格是落实中央农村经济政策和农业发展规划，实现农村经济社会全面发展的重要措施。因此，CPI未来很有可能在食品价格上涨推动下缓慢走高。

　　此外，由于去年CPI涨幅前高后低，4月份最高涨幅达到8.5%，因此受翘尾因素影响，今年CPI将是前低后高走势。

　　但是，今年CPI涨幅也不会太大。一是目前我国商品市场供大于求矛盾紧张状况没有改变，市场总体价格水平难以大幅度提高。二是我国粮食已连续五年获得丰收，全国粮食库存与供应比较充足，市场价格走势基本稳定，特别是随着农业生产资料价格涨幅回落，农产品上涨的成本推动因素的作用力将有所减弱。三是3月份PPI同比降幅达6%，其中生产资料出厂价格同比下降7.4%，生活资料出厂价格同比下降1.4%。由于上游产品价格降幅较大，因此处于下游的消费品价格上涨也就缺乏相应的动力和空间。

　　五、工业生产增速将逐步企稳，企业盈利将有所改善

　　去年下半年以来，受国际金融危机和国内经济周期性调整等诸多不利因素影响，我国工业企业经营状况发生较大变化，工业增加值和利润双双出现逐月大幅下滑态势。至今年一季度，我国规模以上工业企业增加值还处于低位增长，累计增速为5.1%，比上年同期下降11.3个百分点；1-2月企业利润增长-37.7%，增速同比下降了53.77个百分点。但一季度的数据也反映出一些积极变化。一是全国企业景气指数降幅明显收窄，企业家信心指数提高6.5点，其中，工业企业景气指数回升至99.8，工业企业家信心指数上升到96.5；二是工业增加值累计增速同比连续下滑态势有所扭转，部分行业产销有较大增长。至3月末，我国规模以上工业企业增加值增速从2月的3.8%回升至5.1%；三是工业用电量降幅逐步减小。尽管3月我国工业用电量未能实现正增长，但下降幅度明显小于上季度各月，较1-2月也有所减缓。

　　应该说，去年下半年来我国果断调整宏观经济政策，迅速推出一系列拉动内需政策和措施，对缓解企业面临的困境、稳定经济发展起到关键作用。未来随着这些政策和措施的深入推进，企业生产和效益将进一步改善。一是将会逐步优化我国内需和外需结构，以内需为主、积极利用外需共同拉动经济增长格局的逐步形成，将进一步提振企业信心，提升企业扩大投资和生产的动力。二是在扩大投资、产业振兴等政策驱动下，将激发和带动相关产业加速生产。目前我国工业企业增加值和利润下滑较大的主要是有色金属、钢铁、石化、其他机械和设备制造等行业。未来对高速客运、铁运、核电等项目建设的加大投入，将为有色金属、钢铁、装备制造业等行业提供更大市场，进而促进其生产和效益提高。三是加大对高新技术产品和劳动密集型产品出口的支持，进一步推出的清理限制出口政策等，将对稳定企业出口、实现增产增盈起到积极作用。从4月起我国又提高纺织品、服装、轻工、电子信息、钢铁、有色金属、石化等6大产业商品的出口退税率，将直接减轻企业负担，增加企业收入。四是我国多项促进消费政策的积极实施，将进一步促进消费类行业生产效益实现较快增长。从一季度情况看，除采矿业外，稳定赢利的大都是关乎民生的行业，如食品、医药、纺织、燃气、水的生产和供应业等。随着国家加大对社保、医疗及低收入群体补贴的投入，逐步推进家电下乡、汽车下乡等鼓励消费措施，会进一步推动相关行业生产和效益的改善。五是企业增值税转型，税收负担的大幅下降效应，还会在今后进一步显现，直接扩大企业利润空间。六是尽管存在去库存化因素，但石油等大宗商品价格、银行贷款利率大幅下降，使企业财务成本、生产成本较上年同期有较大下降，会成为企业增盈的积极因素。

　　但也应该看到，由于国际金融危机仍在继续蔓延，美国、欧盟、日本等主要经济体经济进一步衰退，贸易保护主义加剧等外部不利因素对我国经济产生的影响还在进一步加深，产品出口持续下滑局面短期内难以扭转，外需不足导致的企业销售不振，仍将对我国企业增产增盈产生较大负面影响。加之，经济结构调整、扩大内需项目建设等存在滞后效应，这些都难以使产能过剩的行业在短期内摆脱困境，工业企业生产快速回升的动能还显不足。

　　综上看，二季度及未来一个时期，我国工业企业生产经营会有明显改善，在企业生产逐步企稳的带动下，企业利润大幅下滑的局面也将有所改善。

　　六、银行体系流动性充裕，但存款利率下调仍存在可能

　　为应对国际金融危机冲击，支持扩大内需，促进经济平稳较快发展，一季度各项贷款快速增长，人民币新增贷款4.58万亿元，同比增长244.36%，为2008年全年新增贷款的93.27%，实体经济资金紧张状况大为改善。在央行与其他国家和地区央行及货币当局签署总计近7000亿元人民币双边本币互换协议，外汇储备增速大幅减缓，基础货币被动投放减弱基础上，3月末，M2同比增长25.51%，为近年来最高水平，大大超过央行2009年货币供应增长17%的控制目标，M1同比增长17.04%，也呈不断上升之势，我国货币供给已相当宽裕。

　　尽管信贷投放呈现快速扩张之势，当前银行体系流动性依然充裕，银行资金运用压力仍旧很大。3月份，人民币存贷比依然处于低位，不到67%。而银行间市场人民币交易利率不断趋于下行，成交量不断放出巨量，3月份超过13万亿元，环比增长21.62%，也表明银行体系流动性富余。

　　金融机构人民币存差状况

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　　数据来源：人民银行。

　　预测二季度及以后，银行体系流动性充裕格局不会发生改变，甚至有加剧之势，银行资金运用压力难以减弱。其一，净出口仍是我国经济增长重要拉动因素，外贸企业也是缓解我国非常严峻就业形势的重要领域，在出口退税税率不断上调等因素作用下，我国对外贸易顺差依旧会持续。一季度，我国对外贸易顺差同比增长50.66%，高于去年同期61.54个百分点。而中国经济基本面的相对优化，中国经济增长模式逐步转换，国际社会对中国经济信心增强，中国资本市场投资价值显现等，也使得包括外商直接投资在内的各色国际资本进入中国，推进中国资本项目顺差持续。一季度，外商直接投资217.8亿美元，尽管比上年同期减少56.34亿美元，但仍处于历史高位。虽然双边本币互换协议会削弱外汇储备增速，但国际收支双顺差依旧会推动中国外汇储备增长，推增银行体系流动性。美国海外资产的收缩，美元近期内的相对强势更会推动中国外汇储备增长，助增银行体系流动性。其二，美、欧、日等发达经济体利用其货币是国际储备货币地位，采取包括启动印钞机印钞、将基准利率降低至历史最低点等在内的极度宽松货币政策，使全球流动性有再呈泛滥之势，对日益融入国际社会的我国流动性也会产生重要影响，大量国际流动性通过多种途径涌入国内，增添银行体系流动性。其三，在一季度信贷大量增加之后，未来信贷投放速度将会有所减缓，银行资金运用压力增大，流动性过剩难以减弱。其四，宏观经济面还有待进一步改善，房地产市场仍处于调整，股票市场信心尚未恢复等，使房地产市场、股票市场等重要资金流向渠道吸纳、分流银行体系流动性有限。其五，海外市场投资风险变幻莫测，国内资金海外投资亏损严重，受美国金融危机影响海外市场前景仍不明朗等，削弱国内资金境外输出积极性。

　　人民币新增贷款

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　　数据来源：人民银行。

　　鉴于当前货币供给比较充裕，可能会增加未来通货膨胀预期，法定存款准备金率下调可能性降低，如果二季度价格水平仍在下降，或经济回暖不十分明显，不排除央行进一步不对称下调基准利率，或单边下调存款利率，但下调幅度也不会很大，预计为0.27个百分点，央行将更多的运用公开市场操作方式调节经济运行中的流动性。鉴于当前国内外经济形势仍较严峻，保增长、促投资的需求和压力仍相当大，加之银行体系流动性充裕，息差收窄，一季度银行信贷超常增长，二季度及下半年银行信贷仍需一定增长速度，预计2009年上半年人民币新增贷款超过5.7万亿元，同比增长100%以上，全年人民币新增贷款将超过7.5万亿元，同比增长50%以上，人民币新增贷款环比增速年分布总体呈下降之势。

　　七、人民币汇率升值步伐将转跌回升，波动幅度减弱

　　一季度，人民币对美元汇率维持在6.8301至6.8399的窄幅区间震荡，人民币对美元汇率微跌13个基点。基于避险需求美元汇率不断走强，一季度，人民币对欧元汇率升值6.96%，对日元汇率升值8.62%。自汇改以来至2009年一季度末，人民币对国际主要货币汇率出现全面升值态势，其中，人民币对美元汇率升值21.11%，对欧元汇率升值10.59%，对日元汇率升值5.02%。

　　虽然中国经济下滑使人民币升值基础变弱，全球金融资产大幅缩水，投资者避险情绪高涨，美元需求强劲，美元对非美元货币汇率大幅走强抑制了人民币升值，但人民币继续升值的基础仍然存在。从年内后期来看，人民币升值步伐还将会有所加快，但波动区间有限。其一，相比于美、欧、日等发达经济体经济衰退，中国经济仍将保持8%左右的较高经济增长率，中国经济稳健的基本面无疑成为人民币升值的强有力支撑。其二，在鼓励区域金融合作，增强流动性互助能力，充分发挥地区资金救助机制作用推动下，中国会同越来越多的国家签署双边货币互换协议，一定程度上会削弱外汇储备增速，但国际收支双顺差的高位持续仍会继续推增外汇储备，为人民币升值提供资金面支持。其三，金融危机使美、欧等失业率大幅上升，居民收入减少，消费拉动经济复苏的贡献度减小，为保护经济，减少进口，扩大出口，人民币承受着来自美欧等要求升值的外在压力。其四，美国金融危机爆发严重削弱国际社会对美元资产信心，美国等发达经济体采取包括印钞在内的极度宽松货币政策，美元流动性泛滥，美元在未来中长期呈贬值化运行态势，而中国经济在危机中有着良好的表现，人民币在金融危机中表现坚挺，中国在全球经济金融中地位上升，国际社会对人民币资产需求增强等，为人民币后续长期升值提供了国际环境支持。其五，鉴于汇改以来人民币升值幅度已经很大，外贸因素对中国经济增长具有重要拉动作用，为给经济发展创造良好外贸环境和稳定市场预期等，人民币汇率会保持稳中小升态势，波动区间维系在狭小范围内。

　　综合考虑，全年人民币对美元汇率呈前跌后升之势。如果世界经济下半年好转，则2009年人民币对美元升值幅度约1.5%，年底人民币对美元汇率将抵至6.73元人民币/美元左右，人民币对美元汇率全年波动区间为6.85—6.73元人民币/美元；但如果世界经济仍处于衰退整理之中，则2009年人民币对美元汇率将保持微升行情，2009年底人民币对美元汇率将抵至6.8元人民币/美元左右，人民币对美元升值幅度约0.6%，人民币对美元汇率全年波动区间为6.85—6.8元人民币/美元。

　　（撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、朱红艳、董积生）